“年末重磅！每日经济信息年度投资特刊发布，投资2021，有这一份就够了”

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年的a股市场，是丰收的大年。

截至12月25日，上证指数全年上涨10%，深证成指上涨33.4%，创业板上涨50%以上，除新股外，a股总市值全年增长12万亿元。 新增市值相当大一部分是投资者的利润，从公开的数据来看，偏股型基金的年收益率平均值高达38%，作为近年来最佳水平的良好收益也给公募基金带来了3万亿元的活水，同样， 科技创新、注册制、退市制度、放宽涨幅限制……密集的基础制度改革彻底改变了a股的生态； 新冠引发的肺炎疫情、宏观政策、中美经贸关系等因素相互交织，影响着a股的运行节奏。

现在的a股正经历着开业30年以来最深刻的变化。 年结束，梳理过去一年a股的运行脉络； 2021年是《十四五(第十四个五年计划)》开局之年，展望未来一年a股可能的发展路线，是冬季和春季交替时最重要的事件。 2021年度投资特刊《每日经济信息》记者(以下简称nbd )与各经研究院院长李凯进行了深入交谈。

a股生态发生变化

NBD :如果用一个词来表示年的a股，你会使用哪个词？

李凯:柳暗花明、冰炭同器。

nbd :这是两个词。

(/S2/)李凯)/S2/) :年的a股太多太杂，要用一个词来完美概括不容易。 春节期间新型冠状病毒大爆发暴发，面对疫情，人人恐慌，资本市场也不例外。 幸运的是，a股市场逐年拥有更强的制度基础和生态基础，决策者也更加合理了。 顶住了春节后持续休业的呼声，宏观层面上及时的政策支持，更重要的是有强大的疫情防控措施，使市场迅速回到了2019年8月以来的上升通道。 截止到3月下旬，欧洲和美国疫情肆虐，美股历史上罕见多次熔断，深入全球经济体系的a股也随之调整，但外因始终只是次要的，国内疫情逐渐平息，企业活动重新开工迅速， 柳暗花明也是a股毅力的表现，表明a股能够承受较大的短期冲击。

冰炭同器，也就是寒冰火炭存在于a股这个大容器里，其实是股市大多数时候的特征，也是常说的二八定律。 但年的二八定律不能与过去划等号。 不能简单地用“行情分化”、“结构性”牛市来形容。 年a股的特点是越来越多的a股生态变化的出现。

NBD :如何理解年的分化行情体现了a股生态的一些变化？

李凯:a股过去的生态是什么？ a股一直在进行有价值的投资、长期的投资，但也存在着许多概念炒作、新炒、烂炒、小炒，资金博弈特点更为突出，容易被资金影响的市值低的股票占据市场资源过多，往往一股 的情况和以前完全不同，市值高的白马股成为上涨的中坚力量。 据研究院统计，除新股外，a股年时价总额为12万亿元，其中仅101股就贡献了10万亿元，接近90%。 这101株有什么共同的特征？ 在2019年末，它是市值超过500亿元的大股票。 / S2// S2// S2// S2 /

年时价总额较大的白马股时价总额增长惊人。 茅台、宁德时代，美集团、比亚迪等股价一天增长数百亿元，年增长数千亿元的情况竟然成为“正常现象”。 在散户处于主导地位、组织充当配角的时代，这种情况是无法想象的。 众所周知，这些市值较大的股票无法在分布式企业中推广。 没有机构资金的集中、长期购买和持有，就无法实现。 为什么年度机构的资金终于有了这样的力量？ 这意味着a股注册制、退市制度等一系列改革，大幅压缩了低市值、低股价股与任何绩差股的炒作空之间，个人投资者获取短股收益的难度大幅提高，预期收益大幅下降，人是合理的。 既然炒股难度这么大，通过基金投资a股自然是最好的选择。

因此，据了解，年公募基金募集3万亿元巨额资金，私募基金中证券投资类基金也新增1.2万亿元规模，这两类基金分别对应普通投资者和高净值投资者。 我们期待着这样的变化。 无论是像高瓮这样的私募基金，还是每年多次可见的爆款公募基金，都有助于创造a系长的时间投资、价值投资的氛围。 我们也观察了。 许多人在抨击机构到处抢购市值较大的股票，这种批评不太合理。 喜欢美的人都有。 机构不买这些基本面稳定、护城河宽的股票，就必须分别买没有竞争力的市值小的股票吗？

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年a股市值上升到前十位

中国可以应对美国的包围

(/s2 ) ) NBD ) )/s2 ) )个人投资者越难赚钱，大多数人要么是年无知赚了很多钱，要么是稀里糊涂地折了书。 对于年的行情和明年的展望，你有什么样的总结和思考？

(/S2 ) )李凯(/S2 ) )年行情的最初主线，当然是疫情。 从对经济的短期冲击来看，新型冠状病毒大爆发的破坏力仅次于91年前的大萧条，但无论是a股还是欧美日韩股市，都有短期的剧烈下跌，但很快稳定回升，接着堆栈创新高，与历史上的任何全球危机都截然不同。 股市的强劲表现并不是说疫情不会影响市场，而是各国政府从确保流动性和确保居民基本收入这两个关键点着手，相继出台了力度空前的货币和财政刺激政策。 新冠灾祸前，全球政策利率已处于历史低位，新一轮宽松政策进一步下调了市场利率。 因此，股市仍然持续取得较高成果。

nbd:但是，过剩的流动性也常常伴随着泡沫。

李凯: 世界主要股市的估值确实不便宜。 以美股为例，根据诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒计算的“周期性市盈率调整”( cape )，1880年以来，美股30倍以上的市盈率接近1929年和1999~2000年的历史极值， 但是，脱离宏观经济环境谈估值无异于同舟共济，且期投资者对市盈率的要求不同 现在市场利率过低，意味着投资者对投资转化率的要求也在下降，投资转化率的倒数就是市盈率。 这些在a股市场也同样适用，中国的政策利率也处于30年来的低位，白马股的估值非常高，但与目前的利率水平相比，这样高的市盈率依然可以接受。 本来投资者的选择就很少，少数股票筹码的混杂并不容易。

NBD:祸不单行。 这次的新型冠状病毒大爆发，我们又有什么收获？

李凯: 疫情间接推高了全球股市的估值，极大地改变了人们的工作、生活和移动。 各种“云会议”、“云教室”、“云办公室”进一步加速了线下转型的趋势，网络科技股自老以来出现了逆势。 但是，比起人们交流方法的变化，人们更关注生物医药领域在这场疫情中的活力。 新型冠状病毒出来不久，其实新冠疫苗就出来了，但是要投放市场需要严格的实验，所以到年末就开始了大规模的接种。 在各种疫苗技术路线中，mrna (信使rna，注)疫苗首次商业化，表现出90%以上的比较有效性。 要知道比较有效性达到70%的疫苗是优秀的水平。 年末变异新型冠状病毒密集出现后，mrna技术的优越性在于，现有的新冠疫苗可以在6周内改造成应对变种病毒的新疫苗。 速度快，有效性高，mrna技术已经改变了人类疫苗开发的历史。 另外，mrna技术具备开发罕见病、癌、结核病等疾病疫苗的潜力，其应用前景有限。 难怪研制出第一批mrna新冠疫苗的biotech创始人夫妇获得诺奖的呼声很高。

请想象一下。 如果不是新型冠状病毒大爆发的迫切诉求和与各界价格无关的投资，我不知道mrna技术要运用到现在的水平还需要几年。 因此，当我们对新闻技术带来的便利有习性时，我们应该同样关注生物技术，这也是一个很有可能产生非凡创新的大市场，其机会决不小于新闻技术[/S2 ]

nbd :疫苗只不过是事后的补救措施，难道没有更有效的事前预防手段吗？

(/S2 ) )李凯(/S2 ) )人类大部分疫病是跨越物种传播的，特别是来源于野生动物。 这次新型冠状病毒大爆发的准确来源至今没有定论，但大致率来自蝙蝠。 人类的诉求在持续增加，结果是人类和野生动物的栖息地重叠增多，感染的概率也越来越高。 新型冠状病毒大爆发带来的最重要的教训是再次提醒生态保护的重要性和紧迫性。 除了制定禁止生态破坏行为的法律外，更根本的处理方法必须找到可持续快速发展的道路。

人类生产力的进步史是如何利用越来越多的能源的历史，掌握和利用的能源越多，就会得到越多、更优质的生产。 为了可持续快速发展，实质上是能源采用与生态平衡的关系问题，即能源采用不能以破坏生态为代价。 年有“碳中性”一词，包括中国、日本、美国等主要经济大国在内，确定了碳中性的时间表。 达到碳中和，意味着气候不会随着现在的趋势变暖，海面也稳定，生态联系可以休养生息。 但是，实现碳中和非常困难，另一方面，人类必须减少化石能源的采用，扩大可再生能源所占的比例； 并且，要种植越来越多的绿色植物，以吸收不使用的碳排放。 年，新能源汽车、太阳能发电、风力发电等板块极为引人注目，其逻辑就在此。 由于碳中性的长期性，以及新能源领域本身存在明显的缺陷，这意味着这些板块将来也有很多投资机会。

nbd:疫情是全年最重要的主线，那么第二条主线是什么？

(/S2 ) )李凯(/S2 ) )第二条线可以代替。 这条主线的水平更明确地决定了，其背后的变量来自于美国对中国科学技术的压迫。 虽然美国大选了特朗普的败北，但国内外一致认为，美国两党对压制中国没有异议，拜登上台后不可能马上放松对中国的压制政策，比特朗普更系统，有可能与其他国家合作向中国施压。 年，长期以来成绩欠佳的国防军工领域在中信24个一级领域中累计涨幅达到62%。 没有什么领域比国防军工作人员对自主替代的需求更迫切了。

依靠庞大的国内市场、完善的工业体系、供应链的特点和足够高质量的人才供应，中国有能力，也有信心应对美国的包围。 未来，科技对资本市场特别是科技的偏重依然不变，“掐脖子”的技术突破依然是投资者关注的焦点。 在这方面，我们必须有充分的信心。 中国在许多基础科学、工程技术上实现了巨大的突破。 例如，在新闻技术方面，“九章”量子计算机样机在处理高斯玻色子采样这一数学问题上，最快达到了100万亿倍的计算速度。 中国成为了美国之后实现“量子优势”的第二个国家。 虽然距离通用量子计算机还很远，但迈出了关键的一步。

作为另一个例子，中国的“人工太阳”核聚变装置环流器2号m也于去年12月实现了首次放电。 这意味着中国自主掌握了大型先进托卡马克装置的相关技术，进一步接近了人类能源终极处理方案——核聚变。 除此之外，嫦娥五号的月球着陆采样、“奋进号”的载人潜水等重要科学技术的进展将来会更多。 科学技术的迅速发展需要相关产业的支持，相反也会进步产业，这些影响也有可能传递到资本市场。 这是一年，也是今后值得关注的行业。

经济依赖内需拉动

NBD:与2019年相比，科技股的年度投资非常困难。 反而，我们日常生活所需的产品和服务，白酒、食品、家电等相关股票更胜一筹。 据说这符合“内循环”的大趋势，你怎么看？

(/S2 ) )李凯) (/S2 ) )这也正是第三主线“内循环”。 对“内循环”最直观的理解是，中国经济更依赖内需拉动，费用是内需的第一组成部分。 白酒等领域急剧增加，有“内循环”的期待，但更重要的原因认为是组织追求绝对利益的统一选择 :要追求绝对利益，首先要实现避险，白酒、白酒 此外，这些公司仍能维持较大的增长率，过高的估值可以通过时间消化。

nbd:那么，该如何真正理解“内循环”与资本市场的关系呢？

(/S2 ) )李凯) )/S2 ) )要使内循环循环，就必须考察供需两个方面。 供应方需要通过产品和服务的创新，创造公司新的诉求能力，过剩产能、同质化服务无法做好内循环。 诉求方、外需是随机变量，无法控制； 内需=投资+费用、投资中，全年制造业的投资比基础设施、房地产落后很多，但基础设施和房地产，一个是有效率低下的问题，一个是受限制而快速发展的领域。 内循环的线索只花在费用上。 政府的费用可以在短期内发力，但可持续费用的增加只能来自居民。 要增加居民的费用，一方面是更高质量的供给，另一方面是增加居民的收入。 只有在供给和诉求两侧都有质量的提高，“内循环”才能达到预期的效果。

nbd:所以，在供给侧的结构改革之后，政治局会议首次提出了诉求侧的改革。

李凯:对。 本文认为诉求方的改革必然是一种影响极大的措施。 诉求方如何改变？ 认为促进就业，持续提高最低收入标准都是着力点，但核心是收入的二次分配。 边际费用倾向减少的规律意味着收入分配越平均，社会整体的总诉求越大。 另一方面，奢侈品非常昂贵，我们看到好白酒几千元一瓶。 我们同事去年去了海南，看到免税店里的高级化妆品前面人们排着长队。 另一方面，中国还有10亿人没有坐过飞机，如果这部分人的费用潜力被挖掘出来，中国的内需有望再上升一个台阶。

关于二次收入分配可能发生的一些变化，其实已经有了比较确定的预期动向。 刘昆财政部长指出，近期要完善以所得税和财产税为主体的直接税体系，及时推进个人所得税改革修订法，合理扩大纳入综合征税的收入范围，财产税、个人税扩大征税范围。 其中发出的信号已经不知道了。 另外，直接税中也包括消费税。 高端的奢侈费用，如高端白葡萄酒的税收是否会发生变化等，也必须适当期待。 因此，与高端企业品牌相比，在诉求侧改革的背景下，稍微便宜一点的价格，更大众化的成本上升类产品也许会成为好的选择。

另外，内循环必须更优质地循环，诉求侧的改革必须更稳定，更高水平的对外开放是不可缺少的。 年中国签署了rcep (地区一揽子经济伙伴关系协定)，也正在积极考虑加入cptpp (全面进步的跨太平洋伙伴关系协定)。 更低的关税税率将进一步促进国际分工。 这对中国具有国际竞争特点的产业大有裨益。 例如制造业、新闻技术产业等，但是对政策保护要求很高的产业有可能面临压力。

期待明年能承担重担

nbd:年中国将成为唯一正增长的第一经济区块。 行业对2021年中国gdp增长率的预期为7%~8%，你如何评价宏观经济走势？

(/S2 ) )李凯(/S2 ) )年第一、二季度经济前景黯淡，但到了下半年，正值晨曦初光，经济将停止下跌回升。 截止到年底，南方发生供电不足既有气象方面的原因，也是经济复苏的表现。 例如，电力紧缺的湖南和江西11月工业增加值分别比去年同期增长7.4%和7.9%，高于全国平均水平。 煤炭、铁矿石等大宗商品价格迅速上涨，经济复苏证据更加明显。 即将进入2021年，可以看到经济复苏的地平线。

必须注意的是，从结构来看，我们对这种复活抱有疑问。 年第一季度，中国经济与去年同期相比下跌，第三季度从负转为正。 截至三季度末，拉动经济复苏的首要动力是房地产、基础设施和出口，费用和制造业投资依然没有恢复力。 费用特别高，作为内需的主要线索，年前三季度对经济增长的贡献分别为-4.4、-2.3、1.7个百分点。 2019年，支出对经济的贡献达到55%，但每年1~7月的社会支出品零售总额仍比去年同期为负，8月转为正，但11月，仍比累计去年同期为负。 这意味着支出不仅不能为年经济做出贡献，反而会成为牵引力。

进入冬季，有色股、煤炭等周期股表现出色，但周期股越来越多是随价格走势而动，不可持续。 2021年中国经济的复苏，仍然取决于何时将拉动经济的重任置于重担之上。 决策层提到诉求方的改革，也是对目前恢复不平衡的应对。 随着疫苗的大规模接种，人们外出费用的信心逐渐恢复，旅游、饮食等吸收大量就业人口的领域恢复正常状态，大多数劳动者也可以获得正常收入并花费。 人们期待2021年居民费用再次走强，那时的经济增长数据显示，如果没有低基数的“统计幻觉”，这样的复苏也会更加健康。

nbd :回到资本市场，你对2021年的行情有什么看法？

(/S2 ) )李凯(/S2 ) )没有人能正确预测行情。 综上所述，全球股市行情的决定性因素是流动性，因此需要特别关注增量资金的变化。 年，无论是货币还是财政，见底的政策必然会提高社会整体的杠杆作用。 年末中央经济工作会议指出，基本稳定宏观杠杆率，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，在政策操作中“不走弯路”。 最近的国务院常务会议也决定继续推行普惠小微公司的贷款延期还款政策和无担保贷款支持计划。 这样几乎排除了流动性急剧紧缩的可能性，但2021年，流动性追加的情况基本确定如年。 现在a股的体积越来越大，像以前那样全面的牛市不太容易再现。 既然年只是结构性行情，2021年的大致率将继续保持这一优势。

nbd :你对投资者有什么建议？

(/S2 ) )李凯) (/S2 ) )害怕市场，害怕专业性，务实地调整收益预期，拥有长时间投资的头脑。 据说股东很难赚钱，但事实上，我们发现即使年基金暴涨，基本上人们也赚不到多少钱。 其理由是，基本的人们也经常“换仓库”。 例如，全年第一季度发行的基金，到第三季度平均赎回50%，最终基金的单位净利润上升，但基本人们早就下来了，怎么赚钱？ 与其说投资困难，不如说是我们难以自律。 [/s2/]

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记者:杜恒峰

:贾运可

视觉:陈冠宇

排版:杜恒峰马原