“中证报：西方不亮东方亮 A股或苦尽甘来”

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众多复杂的内外形势投射到金融市场上，是下跌的行情走势。 股指期货市场刚刚过去的这一周经历了冷暖的反复。 今年头9个月，在美股顺利上涨期间，a股和美股几乎“绝缘”。 但是，当美股高位波动加大、出现下跌形态时，美股波动带来的风险充斥，可能是包括a股在内的其他股市必须面对的挑战。

随着美国股市回调风险的增加，寻找未来下游空之间相对有限的市场和资产可能变得迫在眉睫。 机构相关人士表示，前期新兴市场的集体调整，充分反映了对未来的悲观预期，相对配置价值不断上升，基本面较好的中国等国家的相对特征更大。 今年以来，外资逆势上涨，加仓中国的股票和债券已经可以证明问题。 一句话，西方不让东方明亮。

上周初，持有周末消息面积累的利润显示，期货市场高开空，沪深300指数期货主力上周一上涨近3%，欲挑战半年线，但出乎意料地再现美股暴跌，震撼全球股市，a股草草“

自今年10月首次出现9年牛市新高以来，美国股市波动越来越明显，暴跌行情频繁上演。 美国股票能否开盘，已经是现实问题。

从美国三大股价指数走势来看，10月均出现明显下跌，11月目前出现大幅上下波动，没有更大幅度的下跌，但短期暴跌较为频繁。 最近周五，当天美股三大指数全线下跌2%以上，纳斯达克综合下跌3%以上。 截止到上周五收盘价，三大股价指数回升了今年前9个月积累的全部涨幅，道琼斯工业指数和S&P500品种指数年度涨幅转为负值，仅剩的纳斯达克综合涨幅仅0.95%。

美国股票逐渐从全球股市上涨的“火车头”变成了潜在的“火药桶”。

说到美国股票，不能不提美国国债。

过去9年，流动性充裕、经济复苏逻辑飘舞，美股携美债齐飞，持续上演股债双牛。 但是，这几年来，美股和美国国债逐渐分道扬镳，越来越闹别扭。

年末、年初，具有指标意义的10年期美债收益率从2.3%上升到2.94%，接近3%的心理关口，首次引发股市震荡。 美国股票三大股价指数今年1月底2月初迅速下跌10%左右，是自年2月以来首次出现大幅下跌。

第二次是今年10月，这次美股下跌持续了近一个月，三大股指再跌10%左右。 原因仍然是美国国债收益率在上升。 10月10年期美国国债收益率进一步上升至3.2%以上，为7年来最高。

一般来说，债市收益率上升反映出经济运行良好、总诉求扩大、物价上涨。 这个时候，公司的利润会变好，逻辑上有利于股市的上涨。 但是，情况并不总是这样。 债市收益率快速上升的时候，一般表示经济过热，通货膨胀加大，货币政策收紧，冲击公司的财务价格和利润，股市反而容易下跌。 这是今年年初和10月股市上演的剧本。 当时的美国国债收益率上升很快。

11月以来，形势发生了变化。 虽然美国国债收益率下跌，10年期美国国债从3.25%下跌至2.85%，大幅下跌近40点，但美国股票依然暴跌。 这次，市场开始担忧，触发了美国国债收益率“平坦化的诅咒”。

近来，由于美国长期债务收益率迅速下跌，长短债券期利差迅速缩小，具有代表性的10年期和2年期美国债务收益率已收窄至10个基点左右，降至2007年以来低位，面临越来越下跌的风险。 美国5年期和3年期的美国国债收益率已经是10年来的首次下跌。

国债收益率曲线的逆转被视为是值得信赖的美国经济衰退的信号。 美国旧金山联合公司今年3月发表的研究表明，在过去的60年中，美国经济每次衰退都产生负的期限差。 期差是迄今为止最可靠的经济衰退预测指标。

值得一提的是，上一次美国国债利率下跌始于2006年，之后发生了2007年美国次贷危机，最终发展成全球金融危机，给全球经济和金融市场带来了巨大的冲击。

股市被视为经济的“晴雨表”，美股表现与美国国债期间的差距之间存在着天然的联系。 招商证券固收团队表示，在曲线极端平坦的情况下，短端利率高、长端利率低，意味着流动性和名义增长有望“双杀”，这几乎是风险资产最不利的环境。 这是“平坦化的诅咒”。 曲线平坦化可能预示着风险资产的变化。

该研究小组总结了美国国债收益率极端平坦的历史上的三条规律。 第一，每当美国国债收益率曲线极度平坦时，以股市为首的风险资产就有可能大幅下跌。 第二，曲线极端平坦往往预示着失业率底部回升，经济基本面拐点的出现。 第三，曲线倒挂往往表明货币政策的转变，通常在6个月内联邦储备系统理事会停止加息，转为降息。

并不独特。 10月以来，油价大幅下跌，被视为全球经济下滑的信号。 11月以来，联邦储备系统理事会态度和市场预期发生了一些变化。 海通证券的姜超等人指出，联邦储备系统理事会有可能提前结束本轮的增资进程。 这是因为美国本轮经济增长及已经居首。 此外，11月美国失业率连续3个月位居3.7%的近50年低位，但没有进一步下降，而且新的非农就业人数不如预期，失业率在筑地。

历史规律似乎一一应验，对美股的指向意义更值得重视。 长江证券赵伟团队表示，历史上，美股高峰发生在美国经济周期末尾、高利率环境，多项经验指标表明，本轮美国经济走在周期末尾，但联邦储备系统理事会加息8次后，美国利率局部高于中国市场。

值得一提的是，本轮美国股牛市于2009年3月开盘，截至去年10月，美国股累计上涨293%，牛市持续时间达到115个月。 无论涨幅和持续时间如何，本回合美股牛市的表现都是历史最好的。 美国股票的时价总额占gdp的比例和pe等，超过了历史峰值。 根据经验，这些都是美股接近顶部的标志。

作为全球股市的“平台星”，美国股票无论是上涨还是上涨都将全身而动。 但是，我们也要看到，虽然美国股票往往占主导地位，但并不完全决定全球股市的业绩。 假设美国股票回调风险增大，寻找什么样的未来下游空之间相对有限的市场或资产可能成为当务之急。

ICBC国际的程实指出，另一方面，一些超跌市场的估值过度反映了实体经济的实际损伤程度，牛熊一旦切换，经济的相对表现将备受瞩目。 另一方面，政策环境发生积极变化，风险偏好稳定，涨幅未透支或超跌的市场也强调配置价值。

第三方研究机构的监测报告显示，年前期，在美股没有明显走弱的情况下，新兴市场集体调整，或反映出对未来的悲观预期。 从估值来看，在美股回调风险不断上升的情况下，新兴市场的相对配置价值不断上升。

监视器表示，从新兴市场的配置价值来看，基本面较好的印度、中国等国家相对特点较大。 中国市场还具备扩大开放、纳入国际指数、人民币国际化等附加特征。

程实表示，从历史经验来看，欧美暗淡是美股调整期的一大特征，参考msci全球指数，长期经济增长优异的亚洲经济板块如韩国、印度、香港在过去两次美股熊市中都超标

据统计，今年a股沪深300指数下跌超过20%，市盈率跌至历史低位。 但是，通过沪深港通流入a股的海外资金逆势上升，北上资金累计净流入额超过6000亿元，10月更创今年净流入额。 截至11月底，海外投资者持有的中国债券规模也比去年同期增长了52%。 一向敏感的外资已经在a股和中国债券上用脚投了支持票。

中国证券新闻记者张勤峰

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