“最大两融纠纷案未了局：牛散夫妇称上亿资金遭违约强平”

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【在阿基米德眼里，给他杠杆和支点，就能撬动地球； 在股市投资者眼里，给他杠杆，就可以小博大赚金山。

但是，在年a股大跌之前，有人被杠杆捧上了天； 大跌后，被杠杆打翻，有些人至今仍耿耿于怀。 这里讲的是一对证券公司违规严重，认为自己被杠杆打倒在地上的夫妇的故事。 】

经记者岳琦实习生肖达明经宋思难

作为资深投资者热衷的筹资渠道之一，两融业务在经历了年股市震荡后，从热火朝天走向理性冷静。 但是，这个过程对一些投资者来说是没有成本的。 因为直到两年后，还有人为了当时受损的权益而奔波。 其中包括一天被关进平仓数千万元的周氏夫妇。

《每日经济信息》记者根据裁判文书网公布的诉讼案例不完全统计，截至2009年正式启动试点的融资融券业务，目前相关司法诉讼达130多件，年和年两年完成裁定110多件，占这些诉讼的大部分。 越来越多的纠纷没有进入司法诉讼程序。

事实上，股市暴跌后不久，国内知名证券公司相继因“强平”纠纷陷入数千万元级诉讼。

与相关诉讼及公开的两融纠纷相比，周氏夫妇与中信建投之间的纠纷涉及周氏妻子余女士账户近亿元的资产、6000多万元的融资，从金额上来说可以说是“两融”纠纷的最大事件。

●牛散起伏路: 1亿元至600万元

年7月3日9时，吉林长春市民赵某携汽油刀闯入宽城区珠江路某证券企业，泼汽油掏出打火机。 幸运的是，乔没有点燃汽油。 他最终被判处有期徒刑两年零六个月。

事发前一天，信用账户的维持担保率低于130%，在规定时间内未能补足担保品的情况下，他的融资融券信用账户下的部分股票遭遇强制平仓——在当时的环境下，这意味着巨大的赤字兑现。

从一开始，投资者进入两融市场去杠杆化炒股，也是因为对财富增值的希望。 东方财富choice数据显示，年5月前后，大盘表现破竹之势，上海综合指数3月初位于3200点左右，6月5日突破5000点。 在这样火热的情况下，股东情绪高涨，个别证券公司的交易系统多次瘫痪。

那是一个杠杆牛市。 场外融资和融资交易被认为是推动指数上涨的重要原因。 年12月19日，a股市场融资余额首次超过1万亿元大关； 从0到1万亿元需要1147个交易日； 但是，仅100个交易日，就从1万亿元上升到2万亿元——年5月20日，两融余额突破2万亿元大关，这正好是周氏夫妇入局的时间点附近。

作为随后遭受亏损的投资者，赵先生并不孤单，6月30日接到补充担保物通知的前一天晚上，北京市民周先生的妻子余先生也收到了同样性质的文件，证券公司在7月1日收盘前以补充担保品和偿还融资融券债务的方式维持信用账户

根据余女士收到的《附加担保物通知》，通知发出后的两个交易日内，任一日清算后，信用账户的维持担保比例达到110%以下，中信建投也将强制平仓。

据周先生称，6月30日上午，妻子余先生账户内的股票几乎全部被空出售。 他们认为，从实际经济损失来看，此次平仓一个月前总额1亿元的信用账户大幅缩水，只剩下约607万元的资产。

根据周氏夫妇发行的账户明细表，年6月5日，余女士在中信建投开设的两融信用账户资产总额为1.05亿元。 之后，由于股价下跌，周氏夫妇的这个账户大幅赤字，但维持着相当大的音量。

截至当年6月29日，余女士在中信建投开设双融信用账户，共有特氟隆、通勤光电、永东股份等8股，认购价共超过9675万元。 扣除浮动损失，29日当天，余先生账户内资产总额剩余7271.67万元，持股市值7271.54万元。 担保比率为1.19，还没有达到1.10的平仓线。 这意味着他们有时间补充担保品，但证券公司的突然平仓，他们措手不及。

在2007年股市上，受到强平重创的投资者，其实不仅仅是赵某和周氏夫妇。 与赵先生的偏激不同，很多人希望像周先生夫妇一样选择对簿公堂，用合法公正的方法解决问题。

●据说证券公司事后修改了业务合同

周氏夫妇与中信建投签订两融业务合同是在年9月21日。 周先生表示，正式开工是在年5月，当时股市还很好，他希望抓住机会举债，“到6000点就撤出去实业”。

但是，就在这时，重仓入局的周氏夫妇赶上了股市强弩之末。 年6月12日，上海综合指数上涨至5178点高点，随后大跌。

这次下跌与去杠杆化密切相关。 年7月8日，两市融资余额较6月18日峰值2.226万亿元超过8000亿元。 无数融资者和斩仓出局，或者没办法被强平。

余先生的信用账户得到加强，正是在上述时期发生的。 周氏夫妇至今仍不能接受的是，年6月30日的平仓、中信建投认为不应按期平仓，而应在7月1日举行。

根据双方签订的合同规定，中信建投对两融信用账户的证券实行平仓，分为三种情况，分别为追保平仓、到期平仓、清偿平仓，相应担保品的比例为150%、130%、110%。 如果投资者信用账户的担保比率跌破110%，中信建投可以实行强制平仓。 双方争论的关键是执行这个操作的时间。

那年6月29日，中信建向余女士发送补充担保物的新闻时，余女士信用账户的维持担保比例为119%，低于追保平仓线，高于平仓线。 中信建投在这种情况下发给余先生追加担保物的通知属于合同约定的范畴。

关键是，年6月30日上午，周氏夫妇在信用账户上买入的多只股票股价暴跌，余氏账户的资产价值迅速减少，担保比率有可能低于110%平仓线。 在这种情况下，中信建投实行了强制平仓。

周先生出示的融资融券业务合同中，有关平仓线清算的用语表示，按当日市值计算，甲方信用账户维持比率低于该比率时，乙方将在下一个交易日对甲方实施平仓，收回对甲方的全部债权。

也就是说，这意味着要实现强势平，必须先根据市场价格计算，然后第二天实行平仓。 中信建投做的强平不是在棋盘结束的第二天，而是在棋盘里。

根据市场价格计算，余先生账户的担保比例不仅没有跌破110%，而且比29日有所上升。 投资余女士账户的8只股票29日，根据30日的收盘价，特氟隆从26.49元上涨到28.51元，通勤光电从16.98元上涨到18.86元等，8只股票都没有下跌，而是分别上涨了1元以上。

当时，如果中信建投没有执行强平，余女士的信用账户担保比率不会下降，将再次逼近到期平仓线( 130% )，周氏夫妇也有足够的时间进行股票仓库减持和追加担保。

两年来，围绕相关流程合规，周氏夫妇与中信建投下了信息表达。

值得观察的是，中信建投在年4月的两融业务合同修订版中，将“甲方信用账户在任一交易日实时计算或日终清算后计算的维持担保比例低于最低线( 110% )的情况”改为: 这一改变赋予了中信建设抛盘平仓的权利。

但是，近一年后变更的条款能否消除当年违约的嫌疑？ 上海明伦律师事务所律师王智斌认为，证券公司违反合同规定的规则实行平仓的，证券公司违约，守约投资者蒙受的损失应予赔偿。

针对此次纠纷的相关争议和问题，5月8日，《每日经济信息》记者联系中信建投相关负责人，向相关人士微信和企业信函发送了采访函。 5月9日下午，中信建投相关高级管理层的邮件回复说:“让我看看。” 但是，在发布消息之前，记者没有具体回复。

融资争论

中信建投“创新业务”被定义为怀疑:牛散装销售损失数千万，只处罚员工10万人

经记者岳琦实习生肖达明经宋思难

法院、中小投资者服务中心、证监会——近亿资金平摊事件发生以来，周氏夫妇一直在这些地方奔波，但尚未取得满意自己的结果。 但是，北京证券监督局处罚了当时为他们操作业务的营业部员工王某。

对周氏夫妇来说，除了对强平是否违反合同规定的争论外，以亿为单位的融资资金来源也是纠纷的关键。 中信建投方称之为“创新现金化”、“对冲基金战略”的业务，在余女士及其律师看来，是“名为融资，实为贷款”。

中信建投不承认“变态贷款”

事件还追溯到被强平之前的年初，中信建投北京望京中环南路证券营业部多年开户的周氏夫妇恢复了两融账户，但未能顺利筹资。

在新一轮融资受到限制的情况下，周先生说，当时中信建投营业部副社长王某找到了他，企业刚开始就与大客户融资难的问题开展“创新现金业务”。 王某告诉他，这项业务可以借给你钱，随便买股票，到期还款就行了。

根据周先生的介绍和相关交易记录，这种套现交易模式以50etf和深度100etf等为目标，利用融资交易t+0天内的周转机制套现逆向交易。 这样，所涵盖的资金可以用于购买不作为两融业务标的证券的股票。

在随后的强平纠纷中，余女士向北京朝阳区人民法院起诉中信建，将这项业务描述为“被称为融资，实际上是借贷”。

但是，周氏夫妇及其代理人律师业务性质的定义，中信建投显然没有得到认可。

判决文件显示，2009年9月，在北京市朝阳区人民法院审理中，中信建投辩称，当时的“创新”业务属于两融业务范畴，“‘以融资为名，字面上是借贷套现业务’实际上是融资融券的套现融资战略”。 其中有关融资的购买、融券的出售、直接换券等操作是两融业务合同规定的几个事项，不脱离融资融券交易的范畴。

朝阳区人民法院最终也没能做出确定的定义。 根据其审查，双方通过融资融券业务合同进行了联系，纠纷也发生在合同签订后，是在履行融资融券业务合同过程中，由中信建投的一系列操作行为引起的，与该合同密切相关，属于合同执行中的纠纷，不根据双方的约定提出仲裁判断

周先生说，在两年的诉讼时效期满之前，我不想走上昂贵且费时的仲裁道路。 即使最终进入仲裁，监管层的解决认定也会成为有利的仲裁依据。 今年6月到了诉讼时效期间，周先生已经开始准备仲裁资料。

余女士的起诉被驳回，法院的裁定中也提出讨论的是“中信建投的一系列操作行为引起的”，但在之后的监管机构投诉过程中被处罚的只有中信建投的一名工作人员。

针对周氏夫妇的事情，年7月18日，北京证券监督局发布行政处罚决定书，要求当时营业部职工王某未与周氏夫妇签订代理业务协议，私下委托买卖证券帮助顾客融资，提取佣金5000多元，违反证券法相关条例，罚款10万元，违法

针对此次纠纷的相关争议和问题，5月8日，《每日经济信息》记者联系中信建投相关负责人，向相关人士微信和企业信函发送了采访函。 5月9日下午，中信建投相关高级管理层的邮件回复说:“让我看看。” 但是，在发布消息之前，记者没有具体回复。

将大量现金纳入员工的“私人”操作

令周氏夫妇困惑的是，王氏操纵资金套现，几天内筹集到9000万元以上的资金，但最终被监管层处罚的只是个人行为，这项业务的定性也直接影响了之后的强平纠纷。

在处罚决定书中，北京证券监督局“明确”认定，王氏在中信建投北京望京中环南路证券营业部与客户周氏夫妇签订代理业务协议时，“个人受客户周氏委托买卖证券，目的是帮助客户融资”。 但是，处罚决定书没有提到王先生操作的融资业务的形式和金额。

当时，在市场上没有可购买的资金或无法售券的情况下，王某的“违规”代理人进行了近亿元融资的现金化，其现金化行为是否在企业内进行了合作？ 属于企业的行为吗？ 其个人能否“个人”独立完成这项创新的封套业务？

的关键其实不在于王氏的操作性质，归根结底在于“两融套现”这一业务本身是否违规。 香颂资本沈萌解释说，两融的本质是利用规则的漏洞，绕开两融的限制，融资是非两融的，“不违法，但风险很高”。

关于证券监督局目前只处罚王氏的事情，上海明伦律师事务所的王智斌对《每日经济信息》记者表示，无论券商以前是否知道，业务人员的行为都应该属于职务行为。 其业务与职务相关，融资利息等相关收益不是流入职务人员的个人账户，而是由证券公司承担，因此相关责任应由证券公司承担。

值得观察的是，周氏夫妇名下的融资融券业务合同于去年9月签订，根据最初的合同条款，该“创新”业务为违约操作。 该合同第28条第8款规定:“甲方不得用融资购买的证券偿还用融资券出售的证券。” 这意味着，如果“创新现金化”业务被定性为两融业务，则在当时的合同下属于违规操作。

但是，年10月，中信建投在官网上发表了修改声明，删除了第28条第8款的副本。 理由是:“在满足现行管理方法规定的基础上，提高顾客的交易效率，便于实施t+0等融资融券交易战略，从而降低顾客的交易价格。 ”

王智斌认为，从交易行为来看，两融现金业务并未直接违反两融相关规则，而是钻了制度漏洞。 但他认为，从目的来看，这是为了通过融资实现购买非标的证券的目的。

而且，t+0机制的运用，保证了兑现操作的及时性。 简单地说，“对冲基金”的结构是指筹措资金融通销售每个标的，融资购买相同的标的。 通过融资购买的目标，返还以前通过融券出售的目标。 这样，账户中就会剩下资金，操作者经常操作同一目标获得大量现金，这些现金可以购买非目标证券用于杠杆投资。

事实上，t+0机制为套现操作提供了便利，但在短时间内会高频率地进行大量交易，对股市波动产生难以预料的影响。 年8月3日，上海证券交易所发布撰改相关细则通知，规定“客户融资券销售后，可以从下一个交易日开始通过购票返还或直接返还的方法向会员还款并入证券”，将t+0改为t+1。 在同一时间段，深交所也进行了同样的改造。

王智斌认为，从融资现金化两个角度看，互惠互利的默契很容易形成，其目的是通过明知出路的合作，实现融资，挑战金融秩序。 因此，他认为这种行为本身应该被认定为无效。 这样的行为造成了投资损失，所以应该由司法机关判断双方的过错程度，进行损失的分配。

经历过的人说

股市“过山车”牛散自白:果然实业会让人平静下来

经记者李静北京摄影报道每篇经文都很多

去年四月。 北京短暂的春天，桃红柳绿，姚紫嫣红。

周先生虽然从金融大道北京证券业协会出来了，但是没有心情享受春光。 每年因股灾损失近6000万元后，他的生活发生了翻天覆地的小变化。

《每日经济信息》记者和周先生约在复兴门旁边的星巴克见面。 只要工作，这里就会永远有人来往，听到各种与资本市场有关的谈话，动荡和暗流在这里游荡。

“我刚离开证券业协会，没能和解。 ’周来的时候，脸色有点憔悴，但表情很平静。 他四十出头的年纪，穿着黑色外套，戴着灰色的鸭舌帽，又高又高。

他说的是，年股灾时被中信建投了强平。 他说，这改变了他的后半生。 他之所以失去，不仅是因为近亿万的资产，也因为他参与了长达两年的不间断的陈情、诉讼、谈判。 故事从这里展开，他思路清晰，语调平稳，但背后却令人毛骨悚然。

●牛散初次体验(吃亏的也是赚的钱

周先生来自江苏，20世纪90年代初来到北京。 他亲眼看到这个古都走向现代，在这风云之际，也获得了属于自己的财富。 2005年，股改元年，周先生进入股市。 当时的初学者在听别人的建议后买股票的情况越来越多。

“2006年，股市惊人，到处都是黄金。 那时，我想，如果进入适当的低处，同时多次进去，总会有高回报。 ”周先生说:“但是在2008年次贷危机中，上证指数一年间从6124点一下子下跌到1664点，我失去了在大牛市中赚到的大部分利润。 心情不好，像做梦一样，但我不断安慰自己。 我失去的也是在股市赚的钱。 ”

2008年10月底，上证指数触底反弹。 在“4万亿美元市场救助”的背景下，截至2009年8月，a股市场出现了小牛市，但之后也熊市了很久。 “我自问那时对股市有点心得，但我没有太多的钱去炒股。 ”他说:“这可以是天堂也可以是地狱。 虽然可以玩，但是对我做实业的人来说，实业更让人安心。”

年3月31日，融资融券作为创新业务在a股市场少数券商试点。 年，周先生听取了所在中信建投望京营业部的建议，开设了两融账户。

“当时我没有怎么做双融交易，今后可能会更方便。 ”他说:“当时股市还在熊市中，连自己本来的钱怎么也不能投入股市，更何况是不能获得融资购买呢？ 但是，由于和望京营业部有多年的交情，我的生意也经常向银行贷款，所以我很赞同这项业务。 ”

●重新开始融资账户:“做短线后马上走。”

转型期将在下半年到来。 从2009年8月开始，经过5年多的沉浮，a股市场终于迎来了反转。 年8月~年6月12日，上证指数从2200点左右起航，最高上涨至5178点，涨幅达到134%。

与2006年、2007年不同，这次是杠杆之上的牛市，而且两融业务无疑在其中发挥了重要意义。 年12月19日，融资余额经过4年半的运行，历史上首次突破1万亿元关口。 到了年6月18日，创下了2.266万亿元的历史高峰。

“看到大盘如此高涨，我感觉回到了2007年。 ’周先生平静地说。 “但是我一直很谨慎。 我在2008年也经历了“5·30%暴跌”。 我知道股市可以怎么疯狂，也可以经济衰退。 我每天在我的书房里看盘子，看到大盘和一股圈工作，当然会心动。 但是，熊市几年后，我的谨慎还是占了上风。 采取了分阶段建仓的战略，而不是一下子投入股市资金，也没有动用大规模融资账户”。

截止到年5月，当时周氏夫妇的账户上有6700万元自有资金。 周先生评价说，由于上海综合指数已经持续突破重大指数关口，在6000点关口持续靠惯性猛冲，“打算重新开设融资融券账户，走短线。”

但是，他惊讶地发现，那时，居然很难融入资金。 除了中信建投，整个证券公司领域最缺乏的就是融资资金。

此时，与他交往多年的中信建投望京营业部副总王某提出了“创新业务”，以应对融资困难的问题。

年5月28日，a股市场遭遇剧烈震荡，但周先生表示:“我认为这是总攻击前最后一次洗盘子。” 年5月29日至6月4日，“创新现金业务”操作完成，周氏夫妇两个账户共现金约9000万元。 此时，余先生的账户资金1亿多元，周先生的账户超过5000万元。

●股市风云:“永远不能忘记的一天”

之后，周先生买了一些中小创股。 而且几乎不是两融标。 但是，好景不长，年6月12日顶峰5178点以后，大盘开始不断跳水，用最极端的方法完成了从大牛到大熊的转变。

“其实我的心情是，无论刮风还是海浪，我似乎都在闲暇的庭院里走。 我认为负债的资金和向中信建投的债一样。 而且，我买的基本上不是融资融通的标的。 因为没有平仓的危险。 看到账户越来越少，每天心情都很痛苦。 但是，我看到了那么多巨浪，我能忍受。”周先生说。

但是，凡事都有事故。 “那是我永远难忘的一天。 ”周先生说:“6月30日，开盘大幅下跌。 本来我打算开少量的卖单来提高维保率，但是坐在电脑前，发现自己不能操作账户了。 两年了。 这个场景在我脑海里很清晰。 我妻子一亿元资金的账户，一眨眼就剩下了580余万元。 我的账户因股票停牌而无法操作，自7月被平仓后，剩余资金270多万元。 ”

“那天下午，股市大幅反弹，但我已经无能为力。 我坐在电脑前发呆了一整天。 那之后，我又感到强烈的愤怒。 那个，有时绝望，有时血气方刚的状态，实在无法形容。 除非你自己经历过，否则你不会知道它的真正含义。 ”他说。

●三个教训:有关系就搞实业

然后是长达近两年的锯。

“我不断地访问，找律师，还去了几次上海。 我从未抱有希望，从未陷入等待和烦躁。 这两年失眠成了家常便饭，经常闭上眼睛，就能看到强烈平整的日子里电脑屏幕在闪烁。 我朋友经常安慰我，说还是应该放宽心，我也想放宽心，但是怎么放宽心呢？ 到现在为止，我想将维权进行到最后。 我已经消费了两年了。 这两年我连生意都做不好，一心放在维权上。 我想我已经比一些律师，甚至很多行业的人更了解法律和证券方面的知识，但依然无能为力。 ’周突然兴奋起来，一口气把杯子里剩下的拿铁喝干了。

“关于这次的强平，最大的教训是什么呢？ ’周先生平静下来后，记者慎重地提问。

“我的教训其实有三个。 第一，不要轻易相信某人作为投资的依据。 因为如果出了问题，只要互相撕扯，就会耗费很多能量。 第二，举债一定不要处于全民狂热之中。 大家举债的时候就是风险几何增长的时候。第三，如果有关系，以实业为主。 ’周先生说:“其实，对我来说最喜欢的是做服装生意。 我辛苦了一辈子，终于有了积蓄，但这根棍子打得太猛了。 它已经席卷了我的精力，我已经累了，累了。 ”

●给后来者:留下这个故事让他们思考

到了这里，夕阳西下，到了晚饭时间了。 周先生和记者离开了星巴克。 外面有一座在红墙黄瓦的映衬下，闪耀最后金黄色光辉的城隍庙，背着石碑矗立在旁边。

此时，金融街的金领们纷纷走出办公楼，涌进复兴门的地铁口，外面的安检排起了长队，地铁口旁边就是中央银行。

如其名，复兴门是动荡历史的目击者，他目睹了变身金融街的小巷，目睹了四合院变身高楼，在城隍庙和cbd之间无缝切换的情景。

周先生吐了之后，明显感觉好多了。 但是，看到复兴门地铁站的招牌，他突然感慨。 “对当时高位站岗的人来说，如果当时他们是青年，他们可能从一开始就背负着沉重的重担。 对于中年人来说，他们眼睁睁地看着自己的半生化为乌有，那种挫败感无法言喻； 而且，对上了年纪的人来说，他们的人生可能没有重新来过的机会了。 我希望我的经历能为后来的投资者留下他们能想到的故事。”