“同股不同权新规4月30日生效 李小加：对小股东的保护丝毫没有削弱”

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4月24日，香港证券交易所发布ipo新规，允许双重股权结构企业上市，并允许尚未盈利的生物技术企业在香港上市。 新规将于4月30日生效，正式接受相关上市申请。 这条新规已经酝酿了四年，被誉为近24年来最有意义的港股上市制度改革。

新规生效之际，香港交易所行政总裁李小加表示:“祝明天起航的香港上市新规，一帆风顺！ 》回应了市场最关心的几个热点问题。

李小加说，香港过去没有以正确的态度接受新经济。 特别是在有特别投票权框架的企业、无营业收入的企业上市、第二上市等重要行业还缺乏灵活性和开放性。

他认为，在这方面，纽约比香港和许多其他市场更具有竞争特点，这也是美国市场指挥科技革命的卓越重要因素。 结果，香港市场的国际竞争力面临着巨大的挑战。 如果我们的上市机制不变，我们就会落后于其他主要国际市场，落后于新经济时代的快速发展。

关于市场上热门的cdr，李小加指出，在内地开始cdr试点，首要是为了让更多内地投资者分享新经济带来的投资机会。 这是勇敢的一步，也是内陆资本市场迅速发展到一定阶段后的必然选择。

对比内地的cdr试点对香港有何影响，李小加在文中表示cdr试点对香港的影响有两种可能 :

一种可能性是，cdr只是家族数量、规模和频率比较有限的试点，暂时无法承载大量新经济企业的融资诉求，对香港市场的实际影响暂时有限。

另一个是以cdr为契机全面改革a股市场现有的发行体制和监管逻辑，对新经济全面开放内地资本市场。 这样的变化将会给香港带来巨大的外溢特征，反而会进一步带动香港市场的快速发展。

李小加认为，对于新经济产业这样重要的经济引擎，内地市场进行发行体制改革欢迎这些企业上市应该是早晚的事件。

我不认为他们推这个考试是为了和香港竞争，但是这样想的话，内地监管机构的结构太小了。

据他介绍，cdr目前公布的规则还不允许无收入企业。 除非细则有变化，否则cdr考试对香港上市的生物技术板块影响不大。

他认为，对未上市的“外籍”中国独角兽来说，无论是否入选cdr，都一定会优先考虑在新政下的香港市场进行新股ipo。 独角兽最好的方案是通过cdr和正股上市。

与市场争论不断的“同股别权”问题相比，香港证券交易所总裁李小加指出，引入不同的投票权框架将牺牲对投资者的保护，这是一种误解。

实际上，这次改革丝毫没有减弱现行上市制度为小股东提供的保护。 改革后的《上市规则》形成了人力资本也被认可和接受，取得支配权的形式。 换句话说，香港证券交易所并没有改变小股东如何得到保护，只是打开大门，让控股股东以不同的方式获得控制权。

祝明天起航的香港新规，一帆风顺！

更新日期:年4月29日

明天将是值得纪念的大日子！ 从明天开始，修订后的主板《上市规则》正式生效，开始接受新经济企业的上市申请，港资市场将以更加开放的怀抱迎接创新型企业的上市。

这次改革是香港市场近25年来最重大的上市机制改革，也是最具争议的改革。 在过去的五年里，我们对这次改革进行了广泛而深入的讨论和思考。 5年前做的关于保护投资者的梦，是今天新上市制度的出港，是一次难忘的旅行。 在新规则启航的前夕，我想逐步整理这些集体思维。

这不是一项容易的改革。 香港交易所为什么要推进这次改革？

香港是一个大城市经济区块，我们必须与时俱进，灵活应对，超越我们的经济区块量，不从全球大局考虑问题，就无法维持国际竞争力。 我们的目标是连接中国本土市场和国际市场。 为了实现这个大目标，必须密切关注世界经济和全球市场的迅速发展趋势，特别是美国市场上发生的事件。

近几十年来，香港从一个地区的金融市场华丽转向，迅速发展成为举世瞩目的国际金融中心。 这是一个了不起的成就。 但是，我们在重要方面落后了。 我们没有以正确的态度接受新经济。 特别是在有特殊投票权结构的企业、无营业收入的企业上市、第二上市等重要行业灵活性和开放性不够。 在这方面，纽约已经比我们和其他许多市场更具有竞争性的特点，这也是美国市场指挥科技革命的卓越重要因素。

从国际竞争趋势来看，香港的国际竞争力面临着很大的挑战。 如果我们的上市机制不变，我们就会落后于其他主要国际市场，落后于新经济时代的快速发展。 因此，无论这次改革多么困难，我们都必须成功，需要沿着这个方向多次继续走下去。

在推进改革的过程中，你们面临的最大挑战是什么？

几年前，当我们试图启动这项改革时，新经济的快速发展趋势并不像今天这样明显，是否应该允许“同一只股票的不同权利”在香港引发强烈争论，许多反对的声音引入不同的投票权框架无疑会削弱投资者的保护 如何说服反对者，消除市场顾虑，达成市场共识，成为了我们必须面对的最大挑战。

其实，引入不同的投票权架构会牺牲对投资者的保护，这是误解。 事实上，这次改革一点也没有削弱我们现在的上市制度为小股东提供的保护。 目前，上市制度为小股东提供的保护措施没有任何变化，如何看待控股股东获得其支配地位的途径也发生了变化。

过去，只有一个股东通过为公司做出贡献的金融资本获得控股股东的地位。 股东的支配权需要与其出资额相当。 改革后的《上市规则》，知识产权、新商业模式、创业者愿景等人力资本也得到了认可和接受，成为了取得支配权的形式。 也就是说，我们没有改变小股东是如何被保护的。 我们只是开门，允许控股股东以不同的方式取得控制权。

在没有收益的企业申请上市方面，为什么只在生物技术领域有爱情？

首先，这是生物技术企业的独特决策。 通常，无营业收入的企业处于高风险初期的快速发展阶段，投资者不容易评估企业的快速发展前景。 生物技术企业产品的研发、制造、上市过程都受到国家医药监督当局的严格监管，它们各阶段的快速发展都有明确规定的监管标准和尺度，这种优势为生物技术企业提供了资本市场明确、具体的披露，投资者有投资风险

另外，我深深感受到，在中国，生物技术领域巨大而迅速发展的春天到来了，天时、地利、人和。 为什么会这样呢？

的时候:今天，我们有幸处于科技大爆炸的时代。 由于生命科学、人工智能、大数据等科学技术的突破和相互作用力，生物技术有可能产生巨大的突破，改变我们的生活和人类的命运。

地利:中国是世界上人口最多的国家，目前是世界第二大经济区块，但随着很快面临严重的老龄化问题，越来越多的中国人变得富裕，越来越关注健康管理和生命质量，希望活得长久，活得好。 生物技术在中国有很大的潜力，这是与我们所有人密切相关的重要产业。

(人和)中国监管机构已经认识到人民的诉求，锐意改革药品批准机制，与国际监管机构合作，相互认识，加快创新药物的开发批准进程。

剩下的是资本支持。 作为中国的国际金融中心，香港应该在这场关乎人类命运的重大变革中肩负重任，发挥我们资本市场的特点，向生物技术领域输送煤炭。

香港市场的这次改革经过5年完成，但内地cdr考试将在几个月内出炉。 这是否证明香港的制度变得低效和僵化了？

我们都希望改革能迅速有效地完成。 但是，香港市场是法治社会，崇尚程序正义和规则稳定。 为了保证市场规则的严肃性、持续性和可预见性，所有对市场有重大影响的改革都必须广泛深入地进行市场咨询，使市场上的所有利益集团都有发声的权利和机会。 只有这样，改革后的规则才能被市场各界最广泛接受，经得起市场和历史的检验。 开放的港资市场高度国际化、市场化、专业化，所有参与者随时可以选择不在香港投资。 因为我们规则的改变也需要高度尊重法治和程序正义。 如果规则改变了，就必须保持相对的稳定和一致，不能朝令暮改。 总的来说，五年可能长了一点，但我们积累的经验教训也许能使未来的改革更快、更有效率。 正确的改革经得起历史的检验，我相信这次稳健完成的改革适合香港。

上市改革后的香港市场与美国和内地相比有何不同？

改革后的香港市场已经像美国市场一样，基本接受了新经济企业，在不同的投票权框架和收入门槛方面不再有制度上的重大障碍和劣势。 另外，香港离内地市场更近，在文化、语言、交易习性上“与中国的土地相连”，但通过互联互通，在香港上市的企业可以直接引入内地投资者。 由于这种“两全其美”的制度设计，香港市场比美国市场具有更大的吸引力和特点。

与大陆市场相比，香港市场更加国际化、市场化，监管基本以披露为基础，在上市审查、发行结构、价格和时间表方面几乎按市场监管，更加灵活自由。

简单来说，香港位于美国和内地市场之间，充分的国际化和了解中国国情。 上市改革后的香港，比美国更温暖，更像家。 比内地开放、市场化、国际化，有家的温暖和看世界的自由。

a股市场将要发表的委托保管凭证( cdr )的试行，是要与香港上市改革发表的竞争动向进行比较吗？ 对香港市场有什么影响？

大陆之所以推出cdr试点，首先是为了让更多的大陆投资者分享新经济带来的投资机会。 这是勇敢的一步，也是内陆资本市场迅速发展到一定阶段后的必然选择。 对于新经济产业这样重要的经济引擎，内地市场进行发行体制改革欢迎这些企业上市应该是早晚的事件，我不认为他们为了和香港竞争而推着这个试点。 这样想的话，是把内陆监管机构的结构看得太小了。

具体来说，cdr目前发布的规则还不兼容无收入企业，除非细则发生变化，否则cdr试点项目对香港上市的生物技术板块影响不大。 cdr的影响最能反映在无盈利能力或使用不同投票权架构的海外注册新经济企业的上市上。 这里包括两种企业。 一个是已经在国际市场上市的巨大的中国民营企业。 二是尚未上市的“独角兽”。 在前一种情况下，如果被选为cdr试点计划，则cdr的发售将提前完成。 如果cdr不能与国际市场自由流通，这些公司将来一定会考虑在香港上市。 因为这样可以部分处理内陆cdr市场和国际市场的价格传导。 对没有上市的“外国人”中国独角兽来说，无论是否入选cdr，都一定会优先在新政下的香港市场进行新股ipo。 cdr是正股托管证券，正股正常上市，不仅有助于cdr的价格发现，也是为了发行人在现有国内外制度框架下提供更有效、更灵活、更丰富的融资渠道。 因此，“独角兽”的最佳方案是与cdr正股上市。 。

从宏观快速发展的角度来看，cdr试点对香港的影响大致有两种可能。 一种可能性是，cdr是家族数量、规模、频率比较有限的试验，它是象征意义上的突破，不能承载大量新经济企业的融资诉求。 那样的话，对香港市场的实际影响暂时有限。

另一个是以cdr为契机全面改革a股市场现有的发行体制和监管逻辑，对新经济全面开放内地资本市场，取消考核机制，允许企业根据市场情况随时发行上市，上市后再融资、大股东减持、国内外并购等公司行为的监管 这个可能性有多大，现在还很难评价。 如果发展如此迅速，改革后的香港上市新政在允许使用不同的投票权框架方面未必有很大的相对特征，但内地市场这样的大规模改革开放一旦开始，将会对资本市场产生长期而深远的影响。 这样的变化将会给香港带来巨大的外溢特征，反而会进一步带动香港市场的快速发展。

比如全球资本市场这个大班级有很多同学，内地市场和香港市场是同桌的同学，考试科目是国际化、市场化的改革开放。 如果内陆市场改革开放晚，可能在考试中只获得55分。 同桌的香港可能有60-70分。 我们有相对的特征。 一旦内地市场开始大变革，内地市场的体量、特征和潜力将得到充分释放，其成绩很可能达到95分。 但是，这样的大变革必然会对香港产生巨大的外溢效应，香港也能提高到85分，比全班其他同学双方的绝对特点都有所提高，这对两者都是好事。 一个是高水平上的相对劣势，另一个是低水平上的相对特点，如果要从中选择的话，我当然更喜欢前者。 因此，我认为香港只要有信心，与时俱进，就能永远处于不败之地。

新的上市规则实施后，您有什么担忧吗？

我主要有两个担忧:

一是如何定义可以使用不同投票权框架上市的新经济企业，到底如何定义新经济？ 这是艺术，不是科学。 对于大多数上市申请，根据我们公布的相关指导方针，可以明确给出是还是否的答案，但对于少数申请案例，恐怕存在于仁者见仁、智者见智的空之间。 在这方面，我们必须尽量寻找正确的答案，但必须给监管者一定的“容错”空之间。 监管者要仔细审视新规的运营情况和案例，虚心听取市场反馈，与各界共同致力于完善的制度。

二是如何控制无收益生物技术上市公司的投资风险。 这样的企业

风险高，是高收益的投资领域。 如果研究开发成功，企业的股价会飞一般地上升，如果失败，企业的股价就会变得身无分文。 因为这只适合比较有经验的成熟投资者，所以在这类上市公司的股票名称上打上特别的标记“b”，向投资者提示风险。

我们在为这类企业设定上市门槛时，尤其要听取众多行业专家的意见，尽量控制风险，与丰富的投资机会取得平衡，设定比较合适的上市门槛，根据领域优势为这类上市公司设定特殊的新闻披露要求。 我们还成立了生物技术顾问委员会，邀请了生物技术投资界的专家为我们的上市科提供意见。

此外，对于生物技术公司的除牌工艺，也制定了更严格的规定，以防止外壳被炒作。

有些投资者可能会问，为什么不仔细审查，而只选择成功的生物技术企业上市？ 说实话，我们没有这样的dna。 我们不认为我们比市场聪明。 不能为了投资者做出决定。 我们必须着眼于制定更明确的披露标准，以便投资者能够在获得充分信息的情况下做出自己的投资决定。 因此，我想提醒投资者，在买卖股票之前要仔细研究上市公司的基本面，并对自己的投资负责。

生物技术领域是一个新兴的产业，对生物技术上市公司的监管，我们还是新兵，与生物技术上市公司的上市机制相比，不断优化和进步空之间。 我们一定要虚心倾听市场和专家的意见，不断学习和改进，希望市场给我们一定的时间和试错的空之间。 另外，我希望大家继续向我们表达宝贵意见，让我们共同把香港变成生物科技企业创新的摇篮。

作为香港市场的运营者和监管者，我们为了满足上市公司(资金诉求方)的融资诉求，同时保护投资者)资金供给方)的优势，永远走在学习平衡之术的道路上。 如何在提供投资机会和抑制投资风险之间保持平衡，如何在上市机制的灵活性和投资者保护之间保持平衡，如何多次基本保持竞争力，如何在计划正义和积极作用之间保持平衡……

幸运的是，我们在改革的道路上一直有你们的理解和支持。

各位，新规则明天启航。 让我们乘风破浪，共同祝福为香港市场开辟更美好的明天。