“中国版CDS绞杀房市多头？你真的想错了”

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◎经记者张喜威涂颖浩实习记者张寿林

在美国次贷危机中被中国人所认识的cds，在某种程度上成为了“大空头”的代名词。 而且23日中国版cds问世后，很多解读直接将其与当前火热的房地产市场联系起来，被认为是“做空”的工具。 cds真的是次贷危机的源头吗？ 中国版cds会产生同样的风险吗？ 对cds的认识，其实有很多误解。

美国次贷危机中被中国人所认识的信用违约互换( cds )，正如电影《大/(/K0/)》中所描绘的那样，在某种程度上成为了“大/(/K0/)”的代名词。

9月23日，中国银行间市场交易商协会(以下简称交易商协会)正式发布《银行间市场信用风险缓解工具试点工作规则》(以下简称《业务规则》) )和相关配套文件，中国版cds正式落地。

很多解释都与现在火热的房地产市场直接相关联，出现了被认为是“干空”的工具。 cds真的是次贷危机的源头吗？ 中国版cds会产生同样的风险吗？

事实上，对中国版cds的认识有很多误解。 主要原因是这种误解直接等同于国外的cds产品。

误区一: cds可以自由买卖吗？ 基本上没有“二次市场交易”

9月23日，交易商协会正式发布《业务规则》和相关文件，除原两款产品外，还发布了包括信用违约互换( cds )在内的两款新产品。

上述文件出炉后，引起市场广泛讨论，各类解读蜂拥而至。 有人担心cds会变成“大空头”空利器； 对此，也有人期待“市场是不像现在这样需要针对信用风险进行对冲的产品”。 cds的出现有助于缓解违约案例激增后市场的担忧，让投资者更快察觉高风险公司。

事实上，《每日经济信息》记者从情报官员那里获悉，目前作为“合同类”信贷风险缓解工具出现的cds，“基本上没有二级市场交易”。 “缩水版”的产品设计，给“大空头”们带来了恶意空市场设置了天然的“壁垒”。 从另一个角度来说，在现有的4种风险缓解工具中，合同类和证明文件各占一半，“试水”的味道依然存在。

合同不能在二级市场交易

根据交易商协会发布的《信用违约互换业务指引》，信用违约互换是指“在交易双方商定的、未来一定期限内，信用保护买方约定的标准和方法向信用保护卖方支付信用保护费用，并就信用保护卖方约定的一个或多个参考实体向信用保护买方

到底是什么意思？ 举个简单的例子:

a公司通过交易商协会的注册发行短期金融，b机构购买了其中的一部分。 但是，b担心到期时发生违约，将a公司的信用问题与c机构进行比较，从而签订合同，规避风险。 根据合同，b必须向c支付“信用保护费”的一部分，如果短期金融失效导致a真的违约，c必须向b支付违约带来的损失。 如果没有发生违约，c不需要向b支付损失。

在这个过程中，b和c之间签订的这个合同就是所谓的cds，就像比较债务发行者信用的“保险”。

需要注意的是，我国cds的参考对象是“一个或多个参考实体”的信用风险，与以往的信用风险缓解合同( crma )和信贷风险缓解证书) crmw )以“标的债务”为参考对象不同。 此外，cds和crma都是“合同类”信用风险缓解工具，是交易双方一对一签订的合同； 另一方面，crmw和信用合并票据是“证明文件”信用风险缓解工具，具有“可交易流通”的属性，可以在二级市场流通。

这一点得到了与交易商协会亲近的人的确认，他说:“合同产品基本上没有二次市场交易。”

cds不是信用保险

如上所述，cds类似于比较债务发行者信用的“保险”。 确实，cds在结构上与保险，特别是信用保险很相似。

信用保险是指权利人向保险人投保债务人信用风险的保险，是公司用于风险管理的保险产品。 其首要功能是保障公司应收账款的安全。 其原理是将债务人的担保责任转移给保险人，债务人不能履行其义务的，由保险人承担赔偿责任。

从结构上看，cds与信用保险非常接近，例如“信用保护买方”“权利人”为“信用保护卖方”“保险人”提供一定的“信用保护费用”，将“参考实体”“债务人”“信用风险”变为“信用保护卖方”“保险人”

但是，两者之间有本质的不同。 即保险必须符合“保险的好处大致上”，投保人对保险标的没有保险好处，保险合同无效； 通常，cds投资者没有同样的要求，在购买cds之前和目标没有任何好处。

招商固收小组在一份研究报告中指出，保险要求投保人对保险标的经济好处，cds不要求好处关系，不持有某企业的债券也可以购买该企业的cds，大大加强了cds的流动性。 另外，cds的数量可以不受标的资产的数量限制，信用违约互换市场名义本金的数量远远超过其参考实体债券的总量，这也体现了cds特有的交易属性。

cds也不是保证

事实上，市场上已经有与cds、信用保险具有同样功能的产品。 保证保证保证。

据了解，担保担保是指保证人与债权人约定，债务人违约或不能归还债务时，保证人按约定履行债务或承担责任的行为。 具有代为偿还债务能力的法人和其他组织或者公民(自然人)可以担任保证人。

也就是说，担保担保是《担保法》规定的担保、抵押、担保、留置、定金五种担保形式之一。 解决担保法律关系，应当适用《担保法》的有关规定。

此前，相关律师在《cds与担保担保的区别》的文件中指出，在cds业务中，发行人无需参考债务债务人的请求或同意，也可以与债务人没有任何关系，自行发行、创设或交易cds。 另一方面，担保人在担保工作中应债务人的请求向债权人提供担保。 也就是说，担保人提供担保担保的前提是与债务人达成协议。

根据该文件，在cds项目中，销售者向买方收取信用保护费，买方数量一般为不清楚的多人。 在担保业务中，担保人征收向债务人发放担保担保的费用。 债务人是明确的一人或者几个人，保证人不能向债权人收取费用。

误植cds=大空头？ 参与门槛、交易红线限制空

说到cds，美国电影“大空头”的场景给我留下最深刻的印象。 眼中钉对冲基金经理迈克尔·巴里收购了空mbs，购买了cds。 房地产市场崩溃引发了严重的信用危机，迈克尔至此获得了高杠杆化的违约金收益。

中国版cds来了，是说中国也可以空发行债券吗？ 房地产商发行了大量的债券，所以未来也能空楼市吗？

证大集团总裁助理兼私募基金总监谈佳隆对《每日经济信息》记者说:“我不认为应该对这种衍生产品的上市产生恐慌心理。 要成为金融强国，实现美国衍生品市场的成熟发达，中国还有很长的路要走。 ”

上海证券交易所博士后王佳表示，“交易商协会确定并规定了信用违约互换业务的市场参与者、交易产品、交易红线、交易制度、市场保护机制、信用事范围的定义等细则，对我国cds业务的健康快速发展具有重要作用。”

红线等管制抑制投机

著名的经济学家宋清辉向记者指出:“如果可以将cds用于空，如果错误地采用或过度采用，将会引起意想不到的“金融海啸”。

如果一家企业的债券不能兑换本金，就会违约，但如果其他人还不知道，可以大量购买该企业债券的cds。 当这家企业像你预想的那样资金周转困难时，卖给cds的人支付的金额就是你的利润。

即使不以制造空为目的，为了规避危险而购买了cds，也会引起资产价格下跌的连锁效应吗？ 例如，现在银行如果觉得现在的房价风险太高，可以买cds对冲风险，和其他机构打赌。 如果房价果然下跌，坏账激增，大量债券违约，cds价格暴涨，楼市和债市资金转移，本能地资产价格下降，cds就会上涨得更快，这个时候，配合一点点和解面和基本面的变化，必然会带动资产价格暴跌，

但是，在业界专家看来，这些推测不具有实际的操作性。

王佳说:“首先，根据商业规则，市场参与者必须进行分层管理，参与者必须向交易商协会申报成为核心交易商或常规交易商。 并确定信贷风险缓解工具向参考实体提供信贷风险保护的债务范围限定为债券、贷款或其他类似债务，非金融公司参考实体的债务种类限定为向交易商协会注册发行的非金融公司债务融资工具； 其次，商业规则对市场交易对方和资产标准也作了确定的规定。 例如，参与者不得开展以自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓解工具业务，核心交易商信用风险缓解工具的净卖出总额不得超过净资产的500%，而常规交易商信用风险缓解工具的净卖出总额不得超过相同产品规模或净资产的100 ”

王佳还指出，此次业务规则进一步确定了信用违约互换业务的参与方式和交易制度中的管理要求。 交易主体要进入cds市场，必须在开展信用风险缓解工具业务前加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓解工具交易内部操作规程和风险管理制度向交易商协会备案，证明文件信用风险缓解工具建立备案制度，净资产、内部操作规程和业务管理制度、专业

王佳进一步分解，此次《银行间市场信用风险缓解工具试点工作规则》和《信用违约互换工作指南》的修订发布，为投资者提供了信用风险保护和对冲工具，完善信用风险分散分担机制，提高商业银行资本监管能力，合理配置其信用风险。

佳隆还认为，协会在创立和备案证明文件产品、新闻披露和报告准备、风险控制和管理三个方面规范了交易。 此外，参与者不得以任何手段操纵信贷风险缓解工具的交易价格。 另外，有必要通过防火墙制度来切断利用内幕信息开展信用风险缓解工具业务。

在抑制风险的前提下“降低门槛”

“根据商业规则，交易产品仅限于债券、贷款和其他类似债务。 业务规则将参与者分为核心交易商和常规交易商，参与方法必须由交易商协会会员备案，交易制度使用创设备案制度。 ”。 王佳指出，要成为创办机构，“是具备一定条件的核心交易商，需要向专业委员会备案同意。”

上述“一定的条件”在“信用风险缓和证明书业务指导”中有明确的定义。 那就是:1.净资产在40亿元人民币以上。 2、具有从事信用风险缓解证书业务的专业人员，配备必要的业务体系和新闻系统3、建立完整的信用风险缓解证书创立内部操作规程和业务管理制度； 4、信用风险管理和判断能力强，信用风险管理经验丰富，配备5名以上风险管理者。 然后，专业委员会可以根据市场诉求建立创办机构的市场化评价机制。

谈佳隆还表示，“早在10月，交易商协会就发布了《银行间市场信用风险缓解工具试点工作指南》，推出了信用风险缓解合同、信用风险缓解证书两个产品，填补了中国信用衍生产品市场的空小白。”

“这次将在原有的两个产品的基础上，推出信用违约互换、信用合并票据两个新产品。 这次规则发布的看点是“降低门槛”，在抑制风险的基础上缓和了市场准入的门槛。 《商业规则》将传统信贷风险缓解工具参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和普通交易商两类，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。 通常，贸易伙伴包括不法分子产品和其他非金融机构等。 核心交易商可以与所有参与者进行信用风险缓解工具交易，通常交易商只能与核心交易商进行信用风险缓解工具交易。 ”据佳隆先生说。

误区三: CDs是次贷危机的根源吗？ 只是被滥用了！

说到cds，必须要提到2007年以来波及全球的次贷危机，但前者在这次危机的发展中是不可忽视的作用。 因此，它也开始被用作2007年次贷危机的主谋。 那么，cds在次贷危机中扮演着什么样的角色呢？ 这需要从次贷危机的开始和恶化的过程中发现。

中国社科院金融研究所研究员尹中立告诉《每日经济信息》记者，cds作为金融工具本身是中性的，关键是使用不当，监管是否到位。

cds不是次贷危机的根源

2007年2月，汇丰银行宣布北美房贷业务遭受巨额损失，减少108亿美元的相关资产，引发次贷危机。 2007年4月，美国第二大次级贷款企业新世纪金融因无力偿还债务申请破产保护，裁员率超过50%。 此后，30多家美国次级抵押贷款企业相继停业。

受次贷风暴影响，同年8月，美国第五大投资银行贝尔法斯特宣布旗下对冲基金两家破产后，贝尔法斯特、花旗、美林证券、摩根大通、UBS等纷纷出现巨额亏损。 2008年3月中旬，贝尔法斯特因流动性不足和资产损失被摩根大通收购。 投资者的恐慌开始扩大。

世界突然进入了由次贷危机引起的金融危机时代，那一年发生了什么？ 多年后的今天，我重新回顾，不是身处这座山中的模糊心情，而是越来越能窥见山的渺小。

2001年“9.11”后，美国经济一度衰退，为了促进经济增长和充分就业，联邦储备系统理事会采取了极具扩张性的货币政策。 经过13次降息，到2003年6月，联邦储备系统理事会将联邦基金利率降至1%，创下45年来最低水平。 联邦储备系统理事会的低息政策导致美国房价急剧上涨。 由于流动性的缓和，资金流向了价格持续上涨的房地产，房价因此而日益高涨。

在此期间，贷款机构发放了包括次级贷款(即“次级贷款”)在内的大量住房抵押贷款。 与之前流传的标准抵押贷款不同的是，次级贷款对贷款人的信用记录和还款能力要求不高，贷款利率比普通抵押贷款高很多。

在房价持续上涨的情况下，次贷生意兴隆。 但是，在房价持平或下跌的情况下，抵押品价值不够高，贷款收入不高，面临着贷款违约、房地产被银行收回的情况，银行等机构的坏账增加，金融市场的风险上升。

房利美和房地美在美国的住房融资体系中发挥着核心作用，他们的首要业务是从住房贷款企业、银行和其他放贷机构购买住房贷款，并将部分住房贷款证券化( mbs )打包出售给其他投资者。 这两家住房贷款机构持有或提供担保的住房贷款总额约5万美元，约相当于美国全部住房贷款债务的一半。

抵押贷款证券化资产包装根据投资者的风险偏好诉求分为多个等级，各等级的信用评级不同。 由于中级信用评级相对较低(风险较高)，发行mbs的金融机构希望提高这些资产的收益，以中级mbs为基础进行新的证券化。 以中间级mbs为基础发行的债券被称为担保债务权证( cdo )。

除了mbs和cdo之外，cds也出场了。

是另一种重要的衍生金融工具，指cds买方在有担保的情况下向第三方(债务人)借款，担心债务人违约不偿还，可以向cds卖方购买有关该债权的合同。 买方定期向卖方支付一定的费用，卖方向买方承诺，合同期间指定资产发生信用问题的，向买方支付相应的损失。

如果次级贷款证券化是将次级贷款风险从发起人(住房金融机构)转移到投资者)其他金融机构)，那么mbs和cdo投资者购买cds就是将风险转移到cds的投资者。

之后的故事众所周知，联邦储备系统理事会自2004年6月以来连续提高联邦基金利率，结束了低利率周期。 房地产价格也出现了拐点，掉头下跌。 次级贷款借款人的还款压力越来越大，最终无法偿还贷款，房贷违约率急剧上升。

违约率的上升导致了以次贷为基础的rmbs和cdo的价格下跌。 由此，出现了文案开始提到的次级贷款新世纪金融企业破产保护申请和对冲基金关闭等。

因为cds可以理解为一种选项，所以除了缓和风险功能之外，还可以作为空使用。 一家企业的债券如果不能兑换本金将会违约，但其他人还不知道。 大规模购买那家企业债券的cds。 如果该企业如期违约，出售cds者将向购买cds者支付100%的赔偿，从而给cds出售者带来危机。 次贷危机由此衍生出金融危机。

由此可见，cds的出现并不是真正的根源，根源其实在于次级贷款风险本身的累积。 cds只是被滥用为风险转移工具。

金融工具中不存在“好”和“坏”

尹氏向《每日经济情报》的记者坦白说，金融工具本身不存在好评价也不存在坏评价，像刀子一样本来是用来切菜的，但有人是用来砍人的，所以不能把所有的刀子都作废。 金融工具本身是中性的，其使用不当或监管是否到位至关重要。

经济学家陈志武也指出，上述次贷危机的根源是房地产市场的泡沫。

苏宁金融研究院院长金老也认为，次贷危机发生后，许多人将板块放在金融创新上。 但实际上，金融创新对金融业的快速发展远远大于弊端。 资产证券化是21世纪最伟大的金融创新，商业银行可以避免20世纪80年代拉美金融危机那样的损失。 资产证券化保障了银行领域20多年的平安，不应因此次危机而减缓金融创新的步伐。 中国必须全面认知这次危机，资产证券化还将继续，金融创新还将继续。