“印纪传媒借壳账本解读：广告商家群体卖出影视价”

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经过皇甫嘉记者

对价超过60亿元的借贷上市交易，上周震惊了整个资本市场。 作为国内知名度较高的4a广告业者集团——印纪媒体，将借高金食品( 002143元，收盘价10.78元)登陆a股。 牌复活后，黄金食品连续迎来5个涨停板。 重组上市公司使其转型，投资者们自然会高兴。

但是，《每日经济信息》记者调查显示，印纪媒体此次上市估值非常高，上市公司以天价收购广告资产的背后，还存在不少疑点。

其一，区域定位。 印纪媒体原本是蓝色光标、省广股这样的广告业者集团，电影业务不到两成。 但在此次重组中，其估值与去年业绩对应的市盈率达到21.78倍，这一水平远远高于行业并购广告业者集团的市盈率。 中投顾问研究员指出，这是从事电影相关业务的“擦边球”。

其二，天价的评价值。 黄金食品重组报告列举的11个并购案例中，4个应该排除，剩下的7个平均市盈率为9倍，与印纪媒体的21.78倍(静态)、14.09倍)动态)的市盈率反差较大，远高于平均水平

其三，增加悬念。 根据约定，印纪媒体年创纪录的净利润超过7亿，复合增长率超过3成，其中年业绩超过5成。 演艺咨询副总裁说:“无论是广告行业还是电影行业，印纪媒体在行业内的特点都不太明显。 特别是在电影行业。” 目前，国内广告公司面临外资的强力竞争，在大幅涨价有导致顾客流失风险的电影领域，没有制作能力和导演艺人资源的印纪媒体，光是“电影风格投模式+院线扩大”，如何在国内电影市场抢占地盘？

打破记录借壳是指高估/

近日，a股刮起媒体企业收购之风，前卖烟花的熊猫烟花以5亿5000万美元收购华海时代，后卖管道配件的中南重工以10亿美元笑纳大唐辉煌，本月经营电视剧的华录百纳以25亿美元获得蓝色火焰。 上周，媒体板块再次迎来巨富，国内4a广告业者集团“印纪媒体”以60亿美元租借了“杀猪养猪”的高金食品。 媒体公司的收购记录经常被刷新，令人瞠目结舌。

资料显示，黄金食品此次资产重组以置换重大资产、发行股票认购资产、股权转让等形式实现了对印纪媒体的100%控股，上市公司控股股东和实际控制人也成为印纪媒体董事长兼副总经理肖文革。

关于印纪媒体，很多人还不知道。 但是，说起dmg，在广告界没有不知道的人也没有不知道的人。

年，《杜拉拉升职记》成为当时国产电影的最高代表作，以广告植入的手段再次掀起电影商业化浪潮，其背后的操纵者是dmg。 在《建国大业》、《生化危机4》、《环形信使》、《钢铁侠3》等著名电影的背后，dmg被列为投资者。 根据黄金食品重组报告，dmg实际上是印纪媒体在实际经营中采用的商标。

值得注意的是，印纪媒体此次借贷上市的判断价格达到60亿1200万元，与6亿2900万元净资产帐价相比，增值率达到856.45%。 并且，此次重组大幅刷新了a股文化传媒类公司合并案的评价记录。

在停止升值之前，黄金食品的市值只有14亿4200万元； 壳牌重组计划公布后，截至昨日收盘价，企业股票已连续5个交易日涨停，累计涨幅达56.23%。 对于重组带来的巨大利益，投资者自然拍手称快。

黄金食品在重组报告中指出，此次对印纪媒体的定价“公平合理，充分保护了企业原股东，特别是中小股东的利益”，但目前情况可能并非如此。

中投顾问媒体领域分析师蔡灵昨日对《每日经济信息》记者表示，“从目前情况看，此次重组有一定的高估。 由于印纪媒体的电影业务不构成企业业务的主要部分，企业实际上打了擦边球，作为电影企业的形象进行了普及和包装，提高了判断的溢价。”

广告业者集团溢价超电影/

与此次重组的评价标准比较，黄金食品在重组报告中采用了市盈率、市净率的做法，以11家a股电影媒体和并购方案为对象，得出了“评价合理”的结论。

但是，根据《每日经济信息》记者的整理，印纪媒体的主要业务有8成以上来自广告业，同行的竞争对手本来是时代共享和雅润文化这样的广告业者集团，但这次借壳时的判断以去年关注度较高的电影企业为比较对象，视觉 由于领域之间的差异，“评价合理”是值得商榷的。

重组报告显示，年印纪传媒利润2.76亿元，预计年利润4.27亿元。 因此，此次重组的对照年、年利润市盈率分别为21.78倍、14.09倍，市值约为10倍。

在说明“评价合理”时，企业选择了广告媒体和电影领域企业的近期重组项目作为对象。 其中包括联建光电并购时间媒体、省广股份并购雅润文化等。 这些合并案的动态市盈率平均值为12.2倍，静态市盈率平均值为19.24倍，印纪媒体此次借贷壳的这两个指标分别为14.09倍、21.78倍，差距不大。 但是，如果将这些并购方案中比较低的企业排除在外，同业并购的平均估值水平与印纪媒体此次借壳的差异就很明显。

首先，视觉中国租借远东股票的例子与黄金食品的这次重组相比，并不强。 资料显示，视觉中国处于图像素材领域，在国内的综合市场份额达到40%，囊括了从大中小企业到个人的所有市场，处于垄断地位，对下游公司的议价能力强，背靠网络视觉行业向bat平台的转型， 另一方面，印纪媒体身处竞争激烈的广告业，参照中国广告协会发布的《年中国广告经营单位排行榜报告》，印纪媒体年整合营销服务销售收入相对排名第11位。 可以看出，无论是在不同领域还是市场份额方面，印纪媒体和视觉中国都有很大的不同。

因此，在剔除视觉中国的并购方案后，高金食品所选并购案例的市盈率平均值降至10.27倍(动态)、14.61倍)静态)，与印纪媒体的14.09倍)动态)、21.78倍)静态)的水平拉开了差距。

值得注意的是，在上述并购案例中，花影视、克顿媒体的全部收入、长城影视的98%以上收入来自电影领域，但印纪媒体年~年“影视及衍生”业务营业收入所占比例从4.08%增加到17.75%。 据《中国经营报》报道，联讯证券拆解师称，印纪媒体正在从广告业者集团转型为影视企业，“短期内，广告业业务的收入比例可能不会下降。”

综合来看，借壳上市时，印纪媒体仍是主要业务为“整合营销”的广告从业者群体，距离企业在重组报告中提到“打造全国领先的综合娱乐媒体群体”的目标还有很长一段路要走

因为，在再次剔除花影视、克顿媒体、长城影视3个案例后，剩下7个并购案的平均市盈率继续下降9倍(动态)、14.53倍) )静态)，与印纪媒体的估值水平进一步拉开差距。

值得注意的是，花影视、克顿媒体、长城影视三家合并案的动态市盈率最高为14.32倍，最低为11.45倍，平均值为13.2倍，与印纪媒体相当。 但是，这3起合并案静态市盈率最高的为19.04倍，平均值为14.81倍，均低于印纪媒体的评价水平。

也就是说，处于广告行业的印纪媒体这次的借壳，不仅远远超过了广告行业并购的平均评价水平，也超过了电影领域。

业绩高增长悬念/

借贷过高的估值意味着要承担越来越多的业绩承诺，印纪媒体现有股东的激进承诺不由得让投资者汗颜。 目前，中国广告业面临着跨国公司的强力竞争，大幅涨价有导致顾客流失的风险，印纪媒体在电影领域没有制作能力和导演艺人资源，纯粹的电影投资风险不言而喻。

值得注意的是，作为广告、电影领域的两位“老大哥”，去年蓝色光标的利润为4亿3900万元，华谊兄弟减收后的实际利润为3亿5300万元，主要是扣除兴趣爱好对科技的减收利润。 为了满足股东烦人的业绩增长要求，这两家企业的管理层还在头疼。 另一方面，印纪媒体股东承诺，目标资产~年实现4.30亿元、5.58亿元、7.19亿元以上的净利润，年复合增长率为30%左右。 如果不能达成业绩，上市公司将以1元的价格回购应补偿的股票，并在10天内注销。

印纪媒体履行这一业绩承诺的概率有多大？

首先，看占印纪媒体主要收入8成以上的广告业。 一位业内人士对《每日经济信息》记者表示，自20世纪80年代跨国广告公司集团进入中国以来，目前国内已形成李奥贝纳、恒美、盛世长城、北京电通等外资企业排名第一、省广、蓝标等国内企业排名第二的格局，资本运营和专业

据记者统计，与a股同行业上市公司相比，印纪媒体的毛利率水平在领域内只是中等水平。 财报显示，~年，蓝色光标毛利率分别为35.62%、35.47%、34.53%，省广股份毛利率分别为12.10%、15.81%、19.03%，华谊嘉信毛利率分别为10.38%、10.78%。 重组报告显示，、年印纪媒体毛利率分别为26.26%、29.12%。

上述业内人士表示，“在广告行业大企业普遍使用‘投标制’的背景下，广告主集团的议价能力面临同行竞争对手的挤压，像印纪媒体这样的广告主集团的毛利率大幅提高空之间并不大。

让我们来看看整合营销业务。 印纪媒体有收入集中的风险。

公告显示，印纪媒体认为，~年前5位销售客户的销售收入占收入总额的比例分别为80.22%、84.62%、68.77%。 其中来自汽车领域的销售额占收益总额的比例均维持在65%以上。

中投顾问研究员蔡灵对记者表示，“汽车领域目前整体低迷，除了未来几年新能源汽车将成为长期亮点外，恐怕仍难以做出重大改变。 从印纪媒体的业绩承诺来看，~年间，年业绩增长率为55.5%左右，后两年增长率为30%左右，年将是重要的一年。”

“整体来说，印纪媒体的风险很大。 众所周知，在汽车广告增长空的时间有限的情况下，其业绩承诺能否实现，取决于电影投资的运营能力，而电影的风险本来就很大。 ”蔡灵说。

演艺咨询研究副总监刘翠萍表示，目前，印纪媒体的首要业务仍是广告，广告面临较大压力，但作为投资者的背景，其资源存量较高，整体应保持相对稳定的增长。 影视投资是印纪媒体潜力与想象力空之间的大行业，现阶段，企业参与投资和电影引进仍是首要方向，自身直接制作的条件似乎还不成熟。 对电影的投资和引进对电影的选择非常重要，只要每年参与引进的电影市场是理想的，就有可能实现其目标收入。

“目前，无论是广告业还是电影业，印纪传媒在业内的特点似乎都不太突出。 特别是在电影业。 ”刘翠萍最后说。

对比上述调查结果和业内人士的说法，近期记者多次联系高金食品、印纪媒体双方，将采访大纲发送给双方，在发布消息之前未收到对方的回复。