“极度缩量 A股患上反弹焦虑症”

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经过记者赵笛

前怕狼，后怕虎，市场怕反弹，担心经济，担心政策，担心“黑鸟”。

但是，9月末市场将迎来一系列的窗口期。 时间窗口、点窗口、数据窗口、仓库窗口，这些都有成为推动报复反弹的重要因素的理由。 虽然地面高度频繁出现，指数下跌，但从几何学上看，反弹力“只有天知道”。   

自9月1日上海综合指数成交额跌破600亿元水平以来，11个交易日中9个交易日成交额均低于600亿元。

9月16日，上海市成交额为495.8亿元，创下去年6月28日以来的最低值。 值得注意的是，从周数据来看，本周四交易日沪市合计成交额为2120.6亿元，即日平均成交额仅为530.15亿元。 《每日经济信息》记者表示，这已经是2009年以来根据周数据计算出的每日交易额的最低值。 数据显示，2008年末大盘在1664点触底后，股市在该年末出现了缩量调整。 从2009年开始交易量扩大后，每天的交易额不低于530亿元，一直持续到本周。

大盘成交乏力，个股成交额也惨淡。 9月16日，除了跌停的*st吉药( 000545，收盘价10.17元)外，成交额最少的股票是迪威视频( 300167，收盘价27.76元)，竟然只有54万元。 另外，三全食品( 002216，收盘价37.18元)一天的成交额也不过90万元。

据统计，9月16日，234只股票单日成交额低于500万元。 其中，三全食品一天只成交63件，下午开盘后25分钟一件也没成交。

日均上海综合指数交易额创下2009年以来最低纪录，这相当程度上证明了市场成交惨淡，但并未完全显示出目前市场人气低迷。 因为随着股市的扩大，如果不考虑市场价格大幅增长的因素而只看交易额的绝对数，会有点失真。

现在，让我们再次来看看实际交换率的指标。 (实际换手率=区间日平均交易额/区间流通市场价格×100% )。 根据wind数据，年8月上海市流通市值为139451.7亿元，8月日均交易额为832.7亿元。 按照这个计算，8月份的实际换手率为0.597%。 按照同样的方法计算，去年6月、7月的实际换手率分别为0.603%、0.76%。

那么，在上海综合指数的历史上，各谷区的实际换手率是多少呢？ 据记者估算，2319点前的年6月实际换手率为0.738%； 1664时的2008年10月实际更换率为1.37%； 998点前的2005年5月的实际更换率为0.85%。

据记者发现，上海综合指数今年8月的0.597%的实际换手率并不是历史最低点，例如2003年8月的实际换手率更低，为0.565%，但低于大部分历史底部地区的换手率，结合上海市日均换手额数据来看，

中登企业数据显示，8月参与交易的a股比较有效账户为2413.6万户，占比较有效账户总账户数的17.84%，当月未参与交易的a股比较有效账户为11115.03万户，占82.16%。

当前，全球经济总体形势堪忧市场。 股市是经济的晴雨表，没有良好的经济环境支撑，股市不太可能出现。 更何况2008年金融风暴的后遗症依然明显。

本周二，中秋节长假过后，股市再次大幅下跌，其背景是欧洲都柏林危机的恶化。 由于希腊债务问题恶化，一年期国债收益率突破100%，短期资金诉求急迫，希腊主张不退出欧盟，但欧盟成员国在对希腊的援助计划问题上存在较大分歧，世界市场担心希腊不履行债务的比例将会很大

在债务问题得到较为有效的处理之前，欧盟整体银行体系面临巨大的考验，在未来银行裁员、政府增税、公共支出和公共福利削减、失业率上升、经济收缩等局面出现的背景下，全球股市暴跌也是理所当然的。 在这样的困境中，谁能让巨资入场继续做很多事呢？

国内的情况也不能放心。 8月宏观数据显示，投资环比增长率小幅下降，出口环比增长率出现负增长。 国都证券的张翔指出，从外部因素来看，欧盟和美国分别占我国出口总额的20%和18%，因此如果经济进一步放缓，我国出口产业将面临严峻的局面。 从内部因素来看，目前特别值得关注的是二三线房地产市场，随着政策调控的深入，房地产市场和土地一级市场持续缩小，不仅商品房投资持续下跌，对地方财政、融资平台、民间高利贷的冲击也可能超出预期。

目前，控制通货膨胀仍然是宏观调控的主要任务。

6月底，市场预计紧缩政策将根据汇丰PMI的50破坏等指标得到缓解，但目前的经济环境更是纷繁复杂，政策并不是一两个指标的变化就能转换的。 在政策转向预期下跌空的轨迹下，大盘一度反弹，无功而返。

8月份主要经济数据中，6.2%的cpi数据略高于市场预期平均值，但环比仍略有下跌，下跌的原因主要是翘尾因素的下降。 然而，食品价格仍在持续上涨，特别是鸡蛋和食用油的价格是拉高cpi的首要原因，但猪肉价格的下跌还没有出现，本周恢复了上涨的势头。 “11”由于假期临近，期待猪肉价格下跌是不现实的。 高cpi、高通货膨胀率或持续。

目前的种种迹象表明，管理层对短期政策“超调”和经济停滞的容忍度正在增加，鉴于抑制通货膨胀的目标还没有放松，央行未来货币政策的紧缩仍将继续。

英国大证券分析师侯颖娜表示，通胀治理一再重演，单次cpi下跌未能证明问题，预计cpi在未来几个月仍将高位运行。 2008年和2009年货币宽松政策遗留的问题尚未处理，央行短期放松货币政策的概率很低。

记者观察到，除货币政策在短期内不会改变构成市场的巨大担忧外，政策的真空也成为市场的一大潜在担忧。 众所周知，a股市场热衷于炒作概念、主题素材，但近年来，政策导致的概念、主题素材炒作少、无炒作成为市场的另一个不安因素。

5月末沪深300指数的市盈率接近历史谷底时，一些市场人士以为离底不远，但事实上，几个月过去了，底依然是“水下望月”。

沪市和沪深300股市盈率创新低，为市场筑起安全堤坝时，深市和中小盘股的市盈率仍然非常高。 wind数据显示，截至9月15日，上证综合市盈率为12.52倍，持续创造历史新低的沪深300指数市盈率为11.71倍，刷新历史最低点。

但与此同时，深证a股市盈率为29.45倍，已经是年7月以来的最低，但仍高于年7月2日的28.1倍水平。 是2008年11月7日创建的历史最低值的14.55倍。

同样，中小板指9月15日的市盈率为34.32倍，不仅比去年6月17日的34.14倍市盈率略高，而且比2008年10月31日创造的历史最低价市盈率16.2倍还高一倍以上。

虽然上海市的估值已经见底，但深市的估值依然很高的企业。 这怎么不令人不安呢？ 而且，历史上很少有沪深两市评价值非常不均衡的局面。 2005年6月、2008年10月形成历史大底之前，上证a股、沪深300指数、深证a股、中小板指数的市盈率都显示齐创新低。

因此，深入证明a股和中小板是指市盈率高的企业，或证明离真底部的形成还有相当长的时间。

无论下跌还是反弹，现在的股市就像一潭死水，一点波纹也没有。 显然增加资金不敢入场也是重要原因。 之前楼市的调整让市场向往的资金流向了股市，但之后的现实是，这些资金宁可炒大蒜、炒艺术品也不会引发股市这个“毒瘤”。

此后，市场向往实体经济不景气使实体资金流向股市，但实际上包括许多上市公司，都希望持有资金放高利贷不流向股市。 更令人惊讶的是，股市下跌期间，人民币持续升值，却看不到像2006~2007年那样热钱流入的盛况。

这种不安至今仍没有消除的希望。

8月人民币贷款增加5485亿美元，m2增长率继续降至13.5%，为近5年来最低值，m1降至11.2%，并于8月扩大票据融资规模，但在公司中长期贷款规模为2000亿美元，为年内最低水平 山西证券认为，未来信贷投放仍将从整体收紧、注重结构调整的基调重演，全社会融资价格要么受到流动性紧缩的影响，要么继续上涨，既较有效地抑制了通胀，也增加了中小企业资金链断裂的风险。

另外，考虑到9月末季度末提取存款可能会导致准备金大幅增加，以及在市场如此低迷的时候，中国水电、陕西煤炭股等大盘股ipo和年内启动，也会产生大量市场存量资金的不安。

如果说这种担心可以部分预测和防止的话，那么对“黑白天鹅”的担心就像无形的鬼魅一样，让人捉摸不透。

在国外、标普下调美国主权债务评级的国内，“723”高铁事故、β受体刺激药物事件、紫鑫人参造假事件、中恒合作取消事件等是今年以来著名的“黑天鹅”事件，引发股市和相关个股大幅动荡。

广发证券报告称，“黑天鹅”的事情还存在于数据中。

例如风险溢价、上证综合指数2600点隐含的股票风险溢价为11.7%，风险溢价高于该数值的历史概率小于1.5%。 从换手率的角度看，a股市场的周平均换手率不到0.6%，历史上低于这个数值的概率在4.4%以下； 从动态评价的角度来看，目前a股的动态pe只有10.4倍，处于历史最低水平，动态pb只有1.66倍，接近2005年的1.5倍的低点。

未来，“黑天鹅”的事情可能依然有很多不明朗之处，如美国qe3的上市、国内cpi数据、政策方向、利润变化等。

因为“黑天鹅”远远超出了人们的日常思考和评价，一旦发生，将会产生重大影响，给投资者的心理带来不小的影响。

如上所述，上海综合指数目前的每日交易额为2009年以来最低，实际换手率也非常低，但这些因素正好构成了指数变化的窗口时期。

据记者统计，成交金额大幅减少后，即使无法触底，也经常会迎来报复性反弹。 例如，年6月28日，当天沪市成交额461.9亿元，周日平均成交额566.02亿元，略高于目前水平，但7月2日，股市阶段性低于2319点，持续5个月，出现上涨30%以上的中级行情。 另外，2007年11月23日，上海市成交额509.3亿元，周日平均成交额655.94亿元，较之前大幅萎缩，随后几天形成6124点开始反弹，持续到2008年1月中旬。 这样的成交额锐减后，股市触底或反弹的情况不在少数。

8月以来，上海综合指数反复筑底，不时出现反弹，但持续性不强。

本周九月十四日，上海综合指数再次探悉8月9日形成的长下影线低点——2437点，仅为2点，但没有破裂。 值得一提的是，在macd等指标上，9月14日的数值超过了8月9日的数值，在某种程度上发生了“见底背离”，表明上升势头稍强。

另外，大盘在距离年7月形成的2319点低点仅100多点的上方震荡后，经过一个多月的时间，形成了三次小规模反弹，或表明底部特征更加强化。

另外，从今年4月18日上海综合指数创立的3067.46点的高点来看，迄今为止的跌幅接近20%。 根据历史经验，上海综合指数调整幅度的阶段性极限为20%。

当然，在积分窗口，我们只能估计什么时候才能真正触底反弹，篮板球宽度如何，还需要更多的催化剂。 另外，根据至今为止的经验，触底反弹的形式也有所不同。 要么是在最终掉落后继续反弹，要么是反复振动，逐步提高底部的篮板球，要么就是这样。

现在，9月只剩下两周了，从历史经验来看，这个时期更替的概率很高。

年9月30日，上海综合指数突然上涨1.72%后，出现1波大幅上涨，一个半月来涨幅超过20%。 2009年9月30日，上海综合指数在构筑阶段性底部后，浪潮汹涌。 其中，10月9日的跳跃空上升了4.76%，一个半月内上升了17%。 2008年9月18日，指数单针探底后，出现了多方借重政策性利好全线涨停的盛况，涨幅仅持续了5天，但涨幅超过20%。 2007年9月27日，指数形成大牛市最后一波大幅上涨，9个交易日涨幅达到15%。

很明显，9月底经常会出现改变的时间窗。 那么，历史会在今年9月剩下的两周重演吗？

根据近期公布的央行居民投资意愿调查数据和中登企业公布的8月市场数据，8月份8成以上较有效账户未交易、居民股权投资意愿不到1成、筹码集中在龙头机构，这些现象都表现出鲜明的底部特征。

目前，居民股票投资意愿仅为9.2%，高于2008年第三季度居民股票投资额的8.2%。 虽然现在世界经济的担忧很大，但与2008年金融危机时相比，局面发生了相当大的变化。 这个数据有理由被称为完全见底的信号。

另外，参与交易的账户数也与股市的上部和下部有密切的关系。

年9月9日本周，参加市场交易的家庭数量为871.06万户，占比较有效的家庭数量的比例为6.31%。 这个数字低于2008年10月31日的7.19%和年7月2日的8.24%的水平，与2008年12月31日的5.75%的历史最低数值没有太大差别。 这样评价的话，底部应该也就在眼前。

8月底，a股的空仓储率接近6成，记者发现芯片流向了超市机构。

中登企业数据显示，6月份，5279家机构账户超过1亿元，7月份增至5344家，8月底增至5398家。 显然，在指数下跌、股票市值下跌的情况下，一些顶级机构增加了持仓，筹码向顶级机构的集中情况明显。

另外，截至9月9日，股票型基金(不包括指数基金)的平均仓位率为80.23%，较上周仓位率上涨1.76%。 考虑到基金净利润的变化受到大盘表现的影响，基金的积极增资比例为2.14%。

从过去的经验来看，“基金88魔咒”往往是见顶的标志。 例如，前期6月29日，基金仓位达到90%高点后，大盘开始阶段性调整，但基金仓位在降至80%之前难以出现行情。 目前，基金仓位正好从80%的比例开始缓慢上涨，如果再次快速下跌，预计基金进入仓位将加快。

出现了这么多篮板球窗口，如果真的能给市场带来篮板球，这个篮板球能达到什么水平呢？

如上所述，首先，可以排除看到998点和1664点这样历史性的大底的可能性。 目前，a股、中小板指的市盈率仍然很高的企业，因此难以形成触底反弹的大牛市行情。

会出现中级行情和报复性上涨吗？

从过去的数据来看，9月份的拐点反弹通常有两种，一种是政策刺激带来的报复性上升，短期内上升幅度较大，但持续性不强。 另一个是阶段性的反弹，幅度在20%以下。

但必须注意的是，量能增强决策的排斥力。 例如，年10月日平均交易额达到2337.33亿元，实际换手率从9月的1.14%激增至1.84%。 目前，a股的实际换手率仅为0.597%。

还必须强调的是，目前a股市场疲软的结构难以改变，是因为投资者对经济前景抱有悲观的预期。 如果缺乏基本面支撑，只依赖流动性的短期井喷，反弹空之间依然有限。