“何志成：日元或成全球金融市场最大风险源”

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何志成(农行总行大客户部高级负责人) )。

17日，日本大地震爆发后的第六天，日元午夜在美国股市收盘突然大涨。 日元对美元汇率最高点曾一度达到76.46比1，但随后迅速回升至79.55比1。 这附近正好是1995年坂神大地震3个月后日元到达的顶点。 日本发生这次大地震后，日元再次升值，与其说是拷贝1995年的日元大牛市行情，不如说是达到日本8万亿美元的海外资产突然要回国，搅动了全球金融市场。

在我看来，日本并不担心“热钱”的流入。 因为日本本土市场已经成熟，投资机会不是很多，市场利率也极低。 相反，世界上的“热钱”蜂拥而至与日元的流入有关，可以说世界上的“热钱”大部分是日元——这是很多人没有想到的。 据推算，日本海外资产达8万亿美元，居世界首位。 更多的投资者在过去十几年里借入日元，兑换成高利率货币，投资于全球股市、大宗商品市场、黄金市场等，进行所谓的“套期保值交易”，使日元“热钱”翻倍。 这些平时寄生在大宗商品市场、黄金市场、各国股市、外国汇市的“热钱”一刮风就变了。 如果发生灾害的话，马上换成日元。 因为这个日元也被称为避险货币。

这次日本发生大地震，引起大海啸和核危机，可能会对日本本土产生影响。 试想，银行领域保证支付，保险公司准备赔偿金，其他公司在重建之前想筹集越来越多的资金。 如果集聚几股力量，可能会发生日本投资者在世界主要股市抛售股票，在大宗商品市场、黄金市场套现，用外国汇市兑换，将巨额资金汇回日本的特殊经济现象。 正因为日本高达8兆美元的海外资产突然要回国，才有可能引起世界金融市场的“大地震”。 必须强调的是，日本央行这几天连续大量向市场注入流动性，也给全球金融市场带来风险。

全球外国汇市在日本大地震发生后，将赌日元升值。 其中一个理论根据是，日本大地震后的请求，特别是重建过程将会大幅推高日元汇率。 1995年坂神大地震的时候就是这样，3个月左右日元升值超过了1000点。 很多市场投资者主观上认为，一旦遭遇大地震，将成为日本经济再次崛起的契机，这次也不例外。

我认为历史不会轻易重演，但此次日本大地震爆发后日元走强证明，全球投资者并未意识到日元升值汇率是未来金融市场的最大风险。 市场追逐日元暴露出，全球投资者无法充分估计此次日本大地震带来的中长时间影响的严重性。 更何况，这次强震可能是更大灾害爆发的前兆。

高汇率获得的理赔资金、重建资金是短视行为、短暂的投机行为，虽然它赚了小钱，但全球资本市场对日元的“热钱”有可能加强防范。 其中长期以来，日本灾后重建的资金来源必须依赖经济恢复和出口的增加，要实现这一点就需要低汇率环境。 据预测，日本这次大地震的直接损失约超过2000亿美元，未来重建资金约有两倍的缺口。 用海外资金回流填补如此巨大的缺口，不仅难度极大，还会引起日元汇率的巨大波动。

至今仍有许多人在习性上将这次大地震与以前大地震后的复兴过程进行类比。 但是，他们忽视了这次灾害的首要打击对象不是地表建筑物，而是大范围核污染和严重污染的日本工业基地和出口物资囤积的许多港口。 这些基础设施和工业基地的重建过程非常漫长和困难。 因为在核污染的广大地区，不可能马上展开大规模的重建。 更重要的是，即使日本能够迅速恢复地震前的生产能力水平，但怎样才能让世界人民相信出口产品没有放射性呢？ 正是这样，才是这次日本大地震后，如何再次崛起的大课题。 不仅要重建日本经济恢复生产能力，还必须重建世界市场对日本产品的信心。

一个比喻可以证明，以前的日本大地震是直接把损失放在首位的，但这次可能要把持续损失计算在内。 必须同时计算直接破坏的gdp和将来不可恢复的gdp。

首先，目前的国际环境无法与16年前相比。 16年前，日本还是世界制造业的中心，停产了，世界只能等待； 今天，日本能够制造的就是亚洲许多国家能够制造的。停产就等于看到其他国家赶超，看到其他国家占领原本属于日本的市场。 其次，日本目前的债务水平无法与16年前相比。 坂神大地震开始重建事业时，日本的年税收总额比国债余额高30兆日元，税收的巨额盈余部分可以提供重建所需的资金。 现在，日本的国债余额连续3年超过税收总额，重建只能依赖大量发行货币。 由于日本政府的债务水平已经不堪重负，如果继续增加债务负担和货币投入，日元可能会剧烈贬值，日元可能会被当今世界的投资者强势买入，而一下子被恐慌抛售，日本经济复苏所需的资金也可能会因日元贬值而翻倍——正是日本的国力承受能力

另外，日本央行这几天连续释放的巨大流动性最终将何去何从？ 市场很快就会发现，日本灾后重建进程可能很久都无法开始。 这是因为清除严重灾区的核污染需要很长时间。 由于投资机会短期内难以显现，巨大的资金无法搁置，日元的流动性将再次流向海外。 这也是未来日元暴跌，再次成为息差交易货币的宿命。