“解读央行行长易纲重磅讲话，梳理十大重点”

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12月13日，央行行长易纲出席“本长安讲坛”，发表题为“中国货币政策框架:支持实体经济，妥善解决内部均衡和外部均衡的平衡”的基调演讲。

在演讲中，易纲首先介绍了中国目前的货币政策框架、今年货币政策支持实体经济的首要措施、目前存在的首要金融风险和防范对策，以及货币政策如何把握内外部均衡的平衡。

这次活动进行了约一个小时，文案非常丰富。 证券公司中国将所有的谈话文案和ppt文案归纳为10个领域，并从中梳理了几个值得关注的重点。

(/S2 ) ) 1、货币政策限制的最佳对策是强化逆周期限制。 经济衰退或受到外部冲击时，应该及时出手，稳定金融市场，增强公众信心。

2、民营企业债务融资支持工具的设计体现市场化，特别注重控制管理部门的权限，避免参与公司名单的选择和工具的定价。

3、易纲提到“影子银行需要补充，但要依法规范经营”，不少人认为监管部门对影子银行的监管基调会发生变化，但明确这句话的语境文案却是误读的。 易纲先提到影银领域的业务是金融风险的一大重要来源，再提出这并不意味着全面否定影银，而是强调影银领域的业务必须依法规范经营。

(/S2 ) ) 4、货币政策必须把握内外部均衡的平衡。 也就是说，以我为中心兼顾外部。 经济处于下行周期时，需要相对宽松的货币条件，但不要太宽松。 否则，会影响汇率。

易纲认为，维持货币政策的一个目标——货币稳定有中介目标，曾一度央行将广义货币( m2 )作为货币的中介目标。 因为m2是可以测量的，可以控制的。 但是，随着市场化经济的迅速发展，m2的可测量性和可控性以及与实体经济的关联性下降。 年以后，央行引入社会融资规模作为参考指标。 但是，从国际经验来看，货币政策的管制逐渐从数量型管制变为价格型管制。 目前，各国央行以利率管制为核心。 因为，利率在供给和诉求上起着决定性的作用。 因此，必须更加重视市场利率，加强价格型的调控和传导机制。

央行也在实践以数量控制为中心的以价格控制为中心的转换，但以哪一个为中心呢？ 对此，易纲说:“我们在从以数量管制为中心向以价格管制为中心转变的过程中，都必须使用，与过去相比，价格管制只能说越来越重要了。 但是，由于我们的基础、体制机构、人们的思维习性，数量管制现在也没有被放弃，它也非常重要。 所以，中国的优势是数量控制和价格控制被使用”。

央行货币政策在向价格调控转换的过程中，构建利率走廊是重要的一环。 根据易纲的说法，利率走廊上重要的利率是7天的回购利率( droo7 )，是机构间的交易。 重要的是每天的交易量很大，会影响市场利率。 利率走廊的上限为常备贷款的便利利率( slf )，下限为央行超额准备金利率) 0.72% ) )，dr007利率介于此上下限之间。

“但是，由于市场每天交易量都很大，交易差距很大，所以将dr007保持在上下限的中间也不容易。 但是，根据这几年的趋势，我们基本确立了利率走廊。 ”易纲称。

近年来，央行不仅在探索货币政策主要从数量型调控转向价格型调控，另一大比较货币政策框架的改革，就是建立货币政策和宏观审慎政策的“两大支柱”调控框架。

易纲认为，宏观审慎是指考虑金融稳定和防范系统性风险，是对逆周期的调节。 货币政策有时可以在数量上控制，但目前尽可能不使用。价格控制由市场的资金供给和诉求由利率决定，高风险主体采用的资金利率可以高，低风险主体的资金利率可以低。

“数量控制很简单，但也有弊端。 最大的弊端是不符合市场规律。 长官敲脑袋分配可能不准确。 其中可能会发生寻租、利润运输等腐败现象。 价格控制优于数量控制，但员工的效率并不高，有时无法实现控制的目的。 ”易纲说，在各国的实践中，特别是在应对危机的实践中，要越来越认识到宏观审慎政策的重要性，探讨建立货币政策和宏观审慎政策的两大支柱框架。

据易纲介绍，央行在国际上率先开展宏观审慎的政策实践，主要体现在以下四个方面

1、宏观慎重判断体系( mpa ) )。

2、对流动的宏观审慎管理:资金的流入流出有时会产生羊群效应，引起不合理的恐慌。 此时，需要考虑宏观审慎的政策

3、住房金融宏观审慎政策:从保护金融资产安全的角度进行逆周期调节

4、探索对金融基础设施实施宏观审慎管理。 包括清算、支付、主机等金融基础设施

但是货币政策的调控框架是完整的，必须认识到经济的新常态。 易纲认为，评价新常态的首要依据是我国劳动年龄人口减少，部分领域就业开始不足，服务业在国民经济中所占比例超过50%，劳动生产率增长率下降国际收支基本均衡，这是由于我国经济高速增长所致

“虽然未来的gdp增长率会下降，但必须考虑到，如果经济质量高、就业充足、维持绿山，我们的快速发展是可持续的，货币政策也处于经济优质快速发展的阶段。 ”易纲说。

但是，易纲最近坦言，信贷收缩和经济下滑的压力正在加剧。 “前两年，以委托贷款、信托贷款为代表的表外融资增长较多，但进入年后委托贷款和信托贷款呈负增长。 另外，由于社融增长率的下降，基础设施投资也比去年同期下跌。 这两个变量高度相关，因为许多基础设施投资依赖表外融资”。

因此，易纲强调，货币政策必须进行前瞻性的事前调整、微调，缓解经济周期性的收缩，也抵消了小幅监管政策和其他要求，如地方债清理带来的收缩效应。

易纲说，今年的货币政策遇到了一点外部冲击，确实产生了一点影响。 在这个过程中应该加强预期的诱惑，特别要注意风险有可能在不同的市场之间传播。 例如，债市、汇市、股市之间的传染。 中央银行也通过货币政策和宏观审慎政策维持各市场的稳定。

“我们在调控货币政策的时候，特别观察了市场的流动性。 》易纲表示，虽然基础利率和基本利率不变，但市场上最重要的dr007运行中枢从上半年的2.7%降至7-11月的2.6%左右。

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从资金方面看，易纲表示下半年利率、融资条件更宽松。 在总量指标的反映下，人民币贷款、m2和公司融存量整体保持平稳增长，与实体经济增长相一致。

他还表示，目前宏观杠杆率也比较稳定，2009年至2009年，宏观杠杆率增长较快，其间增长近100个百分点，“这说明借款相对较多”，这几个是监管部门和宏观调控部门的观点。 因此，中央提出拆下杆，稳定杆。 从去年开始，杠杆率基本稳定在250%左右，目前宏观杠杆的稳定基本维持在8个季度。 “这表明经济增长和宏观负债开始进入相对稳定的状态，并没有进一步上升。”

易纲指出，货币政策需要根据经济形势的变化灵活调整，特别是要加强逆周期调控。 当杠杆率高、资产价格发生泡沫时，应该“缓慢放气”、“软着陆”，实现平稳调整。 经济衰退或遭受外部冲击时，货币政策应该及时出手，稳定金融市场，增强公众信心。 这是控制的最佳战略。

此外，易纲提出了下一步的政策考虑。

一是重复稳健中性的货币政策，做好事前调整、微调，把握利好。

二是加强政策统筹协调，缓解信用收缩。

三是发挥“几个扛把子”的配合力，让资金流向民营公司、小额金融等重要行业和薄弱环节。

四、继续深化金融改革，疏通货币政策传导机制。

要点5 (要放宽民营企业融资“三枝箭”，需要注意在政策设计上控制权力

如上所述，当前信贷收缩和经济下行压力加剧，很大程度上体现出一些民营企业融资难问题突出。

易纲总结说，民营企业融资困境主要体现在两个方面。

一是部分民营企业融资难度的增大。 例如，如年前8个月，民营企业债券净融资额为-510亿元，比去年同期减少近2000亿元。 民营企业股票首次募集和增发2962亿元，比去年同期少1604亿元

二是民营企业信用违约频发。 年前8个月，22家债券违约公司中有18家民营企业涉及金额523.6亿元。

据易纲介绍，正因为如此，央行对比上述现状，设计了“三支箭”加以解决。

首先是增加民间公司的信用。 “我们通过增加再融资和再贴现，调整宏观审慎判断的参数，支持商业银行向中小企业多贷款一点。”

第二箭是与目前民间公司债券发行困难相比，设计民间公司债券融资支持工具。 “这个工具和保险了可以发行民间公司的债务一样”。 11月民营企业发债创年内新高。

第三箭是研究民营公司股权融资设立的支撑工具，缓解股权担保风险，稳定和促进民营公司股权融资。

为什么要以债券为突破口，设计民营企业债券融资支持工具？ 据易纲介绍，民营企业融资的三种渠道(信用、债券、股票)融资困难是相互影响、相互加强的。 这三个渠道中最透明的是债券和股票。 因此，处理民营企业融资难的突破口要选择债券，“为债券提供保险，确保民营公司的债务顺利发行。 拿出来看看就是好消息。 商业银行看到有借款，证明钱进来了，所以没有催那笔贷款。 从股市来看，这家民营公司顺利借款，股票可能也有所好转”。

易纲强调，保费定价由市场决定，在过去一个多月中，最低保费为40bp，最高均超过2%，这都是市场对信用主体风险的体现。 工具的整体设计体现了市场化，政策设计必须考虑市场配置资源的决定性作用，特别是控制权力。

他认为权力最容易工作的地方之一是管理部门。 “谁可以发债，谁就不能发债。 谁能发债，谁就不能发债应该是市场的决定，所以我们在设计工作中重复了这一点。 大体上，管理部门一定不会参与公司名单的选择。 这限制了权力，没有批准的过程，没有管理部门说谁可以发债，谁就不能发债”。

第二个权力可能出现问题的行业是债务发行和信贷宽松工具的定价 “到底谁应该明确借款和保险费的高低呢？ 市场必须明确。 所以，有权力的人不应该明确借款的价格和保险费”。

据易纲介绍，中国有近14亿人，中国共有多少家公司？ 算上工商管理局注册公司和一点的事业法人，现在有可能突破1亿人。

中国金融对中小微型公司的支持已经达到普及程度，据易纲介绍，获得融资的中小公司共有135万户，获得融资的个体经营者经营贷款1103万户，获得融资的中小企业广告主经营型贷款411万户。 综合起来，基本上有1600万以上的微型公司得到了普惠金融的支持，“应该说力度很大”。

易纲进一步表示，中国微型公司的平均寿命为3年，而美国中小企业的平均寿命为8年，日本为12年。 我国成立三年后的微型公司约占正常营业的三分之一，但微型公司在成立四年零四个月后首次获得融资。 但是，在获得第一次贷款、建立信用后，获得第二次贷款的成功率在75%以上。 “这就是金融法则。 金融就是防范风险。 看看公司是否有抵押，贷款的风险有多大。 ”

但是，为什么个体经营者和中小企业的广告主贷款多，中小企业贷款少呢？ 根据易纲的说法，这是风险决定的。

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他指出，目前注册公司基本上是有限企业，有限企业可以破产，如果没有抵押品，破产后银行这笔贷款就无法收回。 但是，个体工商户的贷款属于个人贷款，此时如果个体工商户不还钱，他的不动产和他的身家、财产都要承担连带责任。 所以，银行认为个体经营者实际上有点无限责任。 “这说明了金融法则和银行可以防范风险，但从经济快速发展的法则来说，无论以什么样的形式贷款，只要能获得贷款就行了。 所以，我更在意普惠金融口径小微型公司的贷款。 ”

在思考货币政策的过程中，对于如何防范金融风险，易纲表示，必须健全两大支柱的监管框架，货币政策、宏观审慎政策相互补充。

金融风险是什么？ 易纲主要归纳为以下几大类。

一是市场异常波动和外部冲击的风险。 例如股市大跌，例如债市大跌，或者一些公司违约恐慌的外国汇市，可能会因外部冲击而市场预期不稳定，货币市场也可能因外部冲击而利率大幅波动，政策实际上是这些风险在市场间传播

二是信用风险。 对商业银行来说，贷款的钱无法收回，变成不良资产，这就是商业银行的信用风险。 对公司来说，它发行的债务是无法偿还的。 违反合同。 那就是信用风险。 央行必须考虑信用违约对整个市场的影响。

三是影子银行风险。 影子银行是指银行和其他金融机构，如信托企业、资产管理企业、证券公司管理的资产、保险企业、银行等领域的业务，这些影子银行进行着信用和期限的转换。 这些转换与银行业务性质相同，但这些影子银行不受严格的银行监管，也就是说从资本充足率和其他监管指标上不服从银行监管，因此必须考虑影子银行的风险。

与影子银行领域业务存在的具体风险相比，易纲在演讲ppt中举了三个例子:

1、资源管理工作:刚性高，连接多个领域和市场，所以风险容易在组织间、领域间、市场间传播；

2、同行业业务:部分同行业业务实际从事信用和股权投资等业务，但缺乏资本、准备等；

3、资产证券化:一些金融机构以资产证券化的名义回避宏观调控和金融监管，没有实现真实的出售和破产隔离。

值得观察的是，易纲还表示，影子银行并不是完全否定的措辞，“只要它是依法合规经营的，影子银行无论是表内还是表外，都是信托、公募基金、私募基金的比较有效的部分。

“我并不是说一般会否定影子银行，但是有必要注意影子银行如果稍有管理不善或违规，就会产生风险。 但是，如果符合法律，那将是金融市场的必要补充。 ”。 易纲说。

四是非法金融活动的风险。 例如非法集资、非法交易等行为，去年全国发生的新增非法集资案件超过5000起，涉及金额较大，公众人数较多。 易纲强调:“由于涉及非法金融活动，我们一定要加强对顾客的保护，提高警惕，加强维权，特别要防止老年人受骗。”

在分析了金融风险的主要类型后，易纲的ppt中还总结了金融风险的原因:

1、国际政治经济环境变化的溢出效应；

2、以前流传下来的经济增长模式带来的风险累积；

3、市场经济体制和监管体制尚需完善

4、道德风险不断累积系统性风险；

5、缺乏新的风险管理应对能力。

易纲强调，在化解金融风险时，必须有“谁的孩子由谁承担”的统一思路，全员都应承担风险，债权也有风险，投资者必须慎重。

如何理解“人人承担风险”？ 易纲表示，要化解金融风险，归根结底必须处理信用问题。 “也就是说，如何相信你，是相信你这个身体，还是相信你的记录和资本金。 例如，所有经营公司的人都必须承担风险，一家公司进入一家商业银行。 监管之所以强调资本充足率，是因为资本金是所有人的真金白银，如果这个银行出了问题，最先失去的就是你的钱(也就是所有人提供的资本金)”。

易纲表示，为了防范金融风险，央行将从以下几个方面推进主要业务。

1、统一资源管理产品标准法规；

2、加强对非金融公司投资金融机构的监管

“如果金融机构出现问题，会影响存款人、投保人等财产的安全，因此非金融公司投资金融机构时需要注意。 看你的资质和目的，为什么要投资金融机构？ 您是否将投资机构作为自动取款机为公司服务？ ”易纲说。

3、加强对金融控股企业的监管

4、系统的重要性对金融机构的全面监管

5、统一监督金融基础设施；

6、全面推进金融业综合统计。

在演讲的最后，易纲重点介绍了货币政策应该如何把握内外部均衡的平衡。

他说，中国已经高度融入世界经济，因此在考虑货币政策和其他政策时，也需要考虑全球因素，实现内外部均衡。 一个观点是利率贬值的观点，两国利率的差距必须等于本币的预期贬值率。

易纲用中美十年期国债利差与人民币对美元汇率进行了比较。 他说，中美10年期国债的收益和接近2%，目前只有40bp左右，收益和高低有着非常重要的意义。 人民在持有人民币资产还是持有美元资产之间的利弊权衡，跨境资金之所以能在这种利差和水平上保持平衡，实际上反映了对功能价值下跌和升值的预期。

易纲强调，中国是大国，以内需为主，货币政策应多次“以我为主”，保持货币政策的比较有效性，但兼顾国际因素考虑，争取有利的外部环境。

对于有人在现场提问，如何平衡内外的均衡？ 易纲回答说，目前中国经济处于下行周期，需要比较宽松的货币条件，这就是内部均衡。 但是宽松的货币条件必须考虑外部均衡，不能过于宽松。 因为太宽松利率太低会影响汇率，必须平衡内部均衡和外部均衡。 内部均衡和外部均衡产生矛盾时，必须以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到最佳平衡点。

谈到把握内外部均衡的平衡，汇率政策是不可避免的问题。 易纲表示，在考虑汇率政策时，可以保持汇率弹性，使汇率均衡水平越来越强，更加坚韧，在一定的冲击下保持稳定。

“汇率弹性基于市场决策，当汇率具有弹性时，汇率反而会调整国际收支，从而自动稳定国际收支平衡。 》易纲表示，今年经常项目盈余占gdp的比重可能只有0.1%-0.2%。 我们不追求盈余，最好的国际收支基本平衡。 如果有良好的货币政策和汇率形成机制，就会自动调整国际收支平衡。

在谈到今年的人民币汇率表时，易纲表示，从年初至今人民币对美元汇率基本稳定，但今年人民币汇率的部分变化主要是因为美元指数上升，中美贸易摩擦对汇率的影响也相对较大。 “但在中美贸易摩擦如此不利的情况下，人民币汇率表现相对稳定”。

易纲强调，外国汇市具有顺周期性和“羊群效应”，必要时加强宏观审慎监管，稳定市场预期。 “我们有充分的经验、工具和充足的外汇储备，有能力在合理均衡的水平上基本稳定基础、信心和人民币汇率。”

证券公司的孙璐记者