“全球再通胀到底还有多远？听听专家如何说…”

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今年的周期板块、金融板块是结构牛市，你怎么看这个问题？

你对联邦储备系统理事会的简称有什么看法？

这几年美国股市上涨了很多，很多人说美国股票的估值变高了，你怎么看待这个问题？

影响评价的首要因素是什么？

你对节日前央行的方向下降有什么看法？

10月13日下午，《每日经济信息》主办的主题是“大时代.新征途”的中国资源管理领域高峰论坛和大资源管理领域金鼎奖颁奖仪式在北京举行。 现场大人物聚集，人气爆棚。 例如，光大证券首席经济学家彭文生、上海重阳投资总裁王庆、上海景林资产董事社长田峰等80多个公募基金、阳光私募基金和证券公司资金管理的相关负责人。

在这次峰会论坛上，光大证券首席经济学家彭文生的演讲主题是“世界再通胀还有多久”。

对于这些问题，我想很多投资者都很困惑，可以在这次的演讲文案中找到答案。 以下是彭文生演讲的第一个文案，介绍给网友。

通货膨胀一般被认为不是好东西。 以前通货膨胀被认为是有害的，但现在似乎有争议。 从前几天公布的联邦储备系统理事会9月份的议事录来看，联邦储备系统理事会内部对通货膨胀的动向有很多不同的意见。 为什么通货膨胀低迷？

现在，我们认为通货膨胀低了不是好事。 两个方面，一是物价上涨率比较低，反映了经济不好。 第二个方面是，虽然通货膨胀比较低，但资产价格上升很厉害。 刚才主持人也表示，近期全球股市不断创新高，a股也是结构性牛市。 在通货膨胀比较低的情况下为什么资产价格会持续大幅上涨？ 通货膨胀的未来怎么走？

不仅是经济问题，也是资产配置和投资的重要问题。 所以今天首先要说明通货膨胀持续低迷的理由第二，未来可能有改变我们在过去几年中注意到的这种现象的因素。

经济周期分为恢复、繁荣、衰退、经济衰退四个比较明显的阶段。 在这四个不同的阶段，经济增长和通货膨胀有不同的组合，带来的货币政策也有差异。 在这样四个不同的阶段，我们如何进行资产配置，如何进行投资？

但是大家没有注意到吗？ 这几年，经济周期越来越少了。 为什么呢？ 是美林时钟失效了。 为什么失效了？ 因为经济周期四个阶段的特征越来越明显了。 换句话说，以前流传下来的经济周期似乎正在消失。

看看美国这几年的经济增长。 金融危机爆发后，2009年复苏以来经济增长不温不火。 从时间上看，美国这次经济复苏是战后第三次。 正如许多人讨论的那样，美国的经济衰退不是快到了吗？ 这也与通货膨胀有关。 历史上从复苏繁荣到衰退，大部分是因为通货膨胀上升后，货币政策紧缩导致诉求下降，经济进入衰退。 现在通货膨胀持续低迷，因此减少了一个导致经济衰退的重要因素。

中国其实也一样。 中国2007年的经济增长达到了比较高的速度，从那以后基本上是向下的。 途中由于世界金融危机引起干扰，现在经济增长放缓。 虽然中途有了小反弹，但小反弹以后趋势也持续下降，这几年经济增长率似乎越来越稳定。 以前传说经济周期已经消失。 这里市场上可能有点争议，有新的周期吗？ 首先你说的周期是几个周期？ 以前流传下来的经济周期从世界范围来看退化和减弱。

正如我刚才所说，在经济周期倒退的情况下，通货膨胀也持续低迷。 中国的cpi这几年不仅持续偏低，波动性也在下降。 我们知道宏观经济波动越高，金融资产隐含的风险溢价也越高。

最近，前几天我看到联邦储备系统理事会副主席有评论。 最近，美国股市确实上涨了很多，距离以前流传下来的估值处于历史高位，所以很多人担心股市还会上涨多少，将来会有多大的调整。 我觉得他说了话很有趣。 他说，要看股市的估值，就不能看pe等以前流传下来的指标本身。 我也看利率。 美国股市涨了那么多以后是不是也不会涨了？ 不，现在利率太低了。 做资产配置是不同资产类别的平衡，利率低意味着其他固定收益的收益率低。 所以关注通货膨胀问题很重要。 因为对货币政策、金融资产的评估很重要。

中国经历了房地产持续上涨。 a股在年波动较大之后，今年从指数来看是温和的反弹。 但是，结构不同。 今年的周期板块、金融板块是结构牛市。 那么，我们怎么看这个问题呢？ 如何看待金融和实体经济周期的分化比率，其背后的理由是什么？ 其影响如何？

这是我想说的。 从金融周期的角度来说明，以前流传下来的经济周期为什么会消失呢？ 为什么在通货膨胀低的情况下资产价格为什么会上涨这么多？ 未来应该是什么样的态势？

谈到金融周期，首先有点偏差。 谈到通货膨胀，大家可能首先想到一个问题。 有人在谈论这个“货币超发”。 “货币超发”为什么没有带来通货膨胀问题？ 为什么“货币超发”只导致资产价格上涨，而不导致正常商品价格上涨？ 这与我们如何看待这个问题有关。 货币有两种投入方法。 一个是银行信贷，一个是财政赤字，银行发放贷款是货币投入，新发放贷款是货币投入，还有财政赤字。 政府购买货币后投入的是货币回收，财政赤字是货币投入这两种货币投入方法，我们使用银行贷款来创造费用。 例如，假设你贷款买一辆汽车。 这种情况并不是没有。 少数。 大部分贷款是用于投资的。 投资有两种。 一个是新资产。 例如，购买新的道路、工厂和现有的资产。 买土地，买房子，买上市的股票。 所以，信用投入货币过多，实体诉求强烈，也就是说不一定会带来通货膨胀。 但是，它有可能带来资产价格上涨、资产泡沫。

财政赤字在投入货币后就不同了。 因为政府不出售资产，所以政府的支出要么是基础设施投资，要么是社会保障。 社会保障这笔钱到了人群手里，费用趋势高是费用诉求。 财政赤字不会带来过多的货币投入和资产泡沫，但会带来什么呢？ 带来通货膨胀，诉求太强，供给不足。 所以，我们来看看哪个年代是财政赤字投入的年代吧？ 战后约30年( 1930年代)间是财政赤字投入货币的时代，那么那个年代的问题是什么？ 通货膨胀在20世纪70年代( 20世纪70年代)之前达到了非常严重的水平，之后开始抑制通货膨胀。 怎么克制？ 控制货币供给，控制政府财政赤字，很多国家制定了禁止财政赤字货币化的法律。 另一个不同之处是政府赤字的增加。 政府的债务是我们私营部门的资产，我们的资产的一部分是政府国债。 因此，政府债务越多实际上意味着私营部门的资产越多。 政府财政投入货币背后的含义之一是私营部门的净资产会增加，所以不会带来金融风险。 当然政府自身的债务增加也是问题，但是应该说世界上任何一个国家政府都没有独立的中央银行发生违约而引发金融危机的国家。

另一方面，与银行贷款不同，银行贷款是银行的资产，是公司和个人的债务，所以银行贷款过度投放货币不仅会促进资产泡沫，还容易带来金融危机，所以这是逻辑，所以金融周期

金融周期和经济周期的不同是指房地产和银行的信用相互促进的作用。 银行有能力扩大贷款、房价上涨、房价上涨、抵押品价值上升、抵押品价值改善银行资产负债表、银行有能力发放贷款，而且由于贷款的投入，房价上涨，这种螺旋式一直持续到某个时间点，是不可持续的。

根据房地产价格和银行融资处模拟了几个主要经济区块的金融周期，结果表明，往上走信用扩大，房价上涨，往下走信用下降，房价下跌。 美国在2008年居金融周期首位，经过金融危机以后的调整，去杠杆化，房地产价格下跌，年入谷底。 由于这几年开始了新的金融周期上升阶段，过去两年美国的复苏相对好于其他经济板块。 现在，美国的房价超过了危机以前的状态。 但是，这次的金融周期有一个不同。 这次美国的信用扩大没有上次那么严重。 也就是说，美国短期内再次发生大金融危机的可能性很低。 虽然房地产价格高了，股价也高了，但经济板块内部的杠杆率、信用扩张力度与金融危机以前不同。

让我们看看欧洲。 欧洲的金融周期在年见顶之后开始调整。 现在有见底的迹象。 所以今年欧洲经济开始好转。

中国已经看到政府的政策调整，今年将重点加强监管，建立房地产市场健康快速发展的长效机制，致力于降低住房的投资属性。

之所以从金融周期的角度理解资产价格分化的原因，是因为信用扩张与房地产有很大的关系。 除此之外，还有更深一点的结构原因，通货膨胀有可能比较低。 一个是贫富分化。 这是世界性的问题。 贫富分化的经济含义很简单。 也就是说，少数人有钱，但少数人的费用诉求有限。 大部分人想花钱但是没有钱，所以对影响经济整体的费用诉求不够，通货膨胀、经济增长有内在制约。

另一个是人口。 过去我们谈到的人口红利，是指经济阻滞中生产的人多，花费的人相对少，所以整体经济有过剩储蓄，通货膨胀低。 但是，近年来，实际上中国和美国的人口结构正在发生变化，我们过去谈论的所谓低储蓄者的比例开始上升。 这个低储蓄者是指20至30岁出头的人口和65岁以上的退休者，年轻人和老年人的储蓄低，这个人口多的话，供给就会不足，容易引起通货膨胀。 人口结构的一些变化会给未来的环境带来巨大的变化。 根据人口结构，将来的通货膨胀会上升，但是为什么现在人口结构发生了变化却没有发生通货膨胀呢？ 关于这一点，从经济周期的影响、贫富分化的影响以及人口本身来说明的话，就会变得活得很长。 退休后，我们应该增加费用，但退休后的费用没有增加。 因为退休年龄没有延长，所以退休后活得很久。 因为大家都不敢花钱，所以这是结构性的问题。

另一个是共享经济。 这里说的共享经济是广义的，包括一点点的技术进步。 包括中国快递。 这种电子商务对整个价格的制约，对通货膨胀也有制约作用。

我刚解释了为什么通货膨胀这么低，资产价格却持续上涨。 一个是金融周期的说明，另一个是结构性因素，是社会的贫富分化、人口问题、新技术、新经济的出现。

最后我想花点时间谈谈，在这种状态下，让我们看看今后两三年间哪些因素可能会给通货膨胀带来明显的上升。 结果，货币政策紧缩程度比目前预想的要高，冲击了金融资产的估值。

我建议关注两点。 第一，关注美国特朗普的财政扩张，第二，关注中国的供给侧改革。 供给侧改革是广义的，不仅仅是消除过剩产能。 我们最近的环境污染对策，其实是我个人的理解，也可以看作是广义的供给侧调整、供给侧改革的一部分。 其两个因素可能是，在未来的这一、二、三年间，通货膨胀将上升，甚至高于目前的预期。 如果发生这种情况，有可能导致货币政策紧缩，可能会比现在大家的预想要大。 这样的话，对提供这种情况的金融资产的评估稍有影响，就有可能成为将来的风险点。

最后，特朗普此次财政扩张对经济的影响有多大？ 美国很多人说没有详细的数据或者很难判断没有财政扩大的具体措施，其实我自己有几点看法。

第一，特朗普的税改方案通过的可能性比早些时候大家预想的要高，通过的概率很高。

第二，对经济的影响是什么？ 经济影响能促进增长有多大？ 这实际上是与再分配联系在一起的，如果财政扩大、税改给穷人带来巨大的帮助，其扩大的力量就会变大。 根据这次提到的税改方案，有人总结说对富人有利，对穷人有利，对中产阶级不那么有利，所以这次财政扩张对经济整体的影响还是应该是正面的推动力，但要注意正面的推动力有多大

另外，从财政扩大的方向来看，美国债务负担上升，市场对美国政府的风险溢价上升，这第三种观点我不同意。 为什么这么说呢，因为日本就是一个明显的例子。 日本政府的债务负担是美国的两倍以上，但是日本的国债收益率比美国低很多。 政府债务过度扩张对宏观经济影响的最重要途径或唯一途径是看它对经济增长和通货膨胀的影响程度 如果这个不大，利率就是如此，所以不必太担心美国政府国债过多，应该关注经济增长和通货膨胀的促进作用有多大。

在未来几年，可以看到美国金融周期的信用在扩大。 如果特朗普的财政扩张力度比较明显的话，美国的cpi明年、后年不就有可能实现3%的增长吗？ 如果能达成联邦储备系统理事会货币政策紧缩力度的话，可能会比大家期待的要高。 这还有一点，我们作为市场投资者关注着联邦储备系统理事会的缩短表，其实应该关注财政扩大对长期利率的影响。 因为联邦储备系统理事会的缩写是增加市场上长期国债的供给，这与美国政府债务增加、美国政府财政部发行国债有同样的效果。 因此，将来导致货币紧缩的很可能不是联邦储备系统理事会的缩写，而是美国财政部发行的长期国债。 这带来了另一个问题，即金融危机混淆了货币政策和财政政策，在金融危机之前分得很清楚。 央行只是在短期国债市场操作，长期国债由财政部主导。 财政部的首要目标是降低政府的债务负担，不考虑货币政策问题，联邦储备系统理事会考虑财政部的运作关注整体货币条件。

但是，金融危机以后，货币政策和财政政策混杂在一起。 它现在反而缩小了表格，本来长时间国债是美国财政部的，政府现在有一个参加者两个。 两者的参与都是政府的，政府财政部和联邦储备系统理事会如何协调也是未来关注的问题之一。

要说美国股市评价高，其实有一个理由。 美国公司利润占gdp的比例目前处于较高水平。 也就是说，美国的国民收入分配越来越趋向贫富差距。 那么，这是为什么这项税改会影响股市呢？ 虽然为了公司的利益而降低了所得税税率，但是有一种疑问认为，美国这个公司的利益占gdp的比例在这几年的水平在历史上已经位居前列。 特朗普的税改真的对公司有利，分配比例最高会上升多少呢空？ 所以，期待公司利润进一步大幅上升，以促进股市，我自己有疑问。 所以更重要的是看利率。 利率就是我谈过的这些问题。

所以，美国对这个股市的估值有各种各样的衡量方法。 其中，我们是总市值占gdp的比例，也是历史上较高的水平。

让我们看看中国。 在什么情况下通货膨胀有可能超出预期？ 供给侧的一点管理措施，降低产量，包括最近的环境保护措施，带来的影响之一是价格的上涨。 因此，最近看到ppi通货膨胀率的上升，看到原材料的价格、造纸的价格，甚至还有一点养殖领域，有人说环保措施可能会导致鸡蛋、猪肉的价格的上升，但当然还为时过早，所以必须注意。 但总体而言，我自己的观点是，将环境污染视为环境对经济增长的总体制约，加强环境保护。 需要干净的水，干净的空气体，也就是青山绿水。 我们必须改变成长的方法。 如果改变增长方式，短期内一个人会对增长产生负面影响，对价格也会产生推高的影响。

让我们看看中国。 我看到最近ppi上涨，原材料价格略有上涨，造纸价格上涨。 从宏观层面来说，从微观层面来说，上游上市公司利润增加，我们首要停止运转的是中小企业，或者哪个中小企业符合环境保护标准较低，所以环境保护影响越来越多的也是中小企业。 结果，上游大型企业的市场集中度上升，定价权上升，利润上升。

从今年可以看出，今年公司利润改善第一是上游，中游和下游改善不大。 所以今年股市上涨第一是周期系上游。 而且，它有利于大公司，有利于上市公司。 我们知道银行贷款是首要提供给大公司、上市公司的，所以这些公司利润的改善，实际上有助于降低我们投资者对银行放贷的担忧，改善银行的健康状况，所以今年金融银行的股价上涨也是不错的。

那么，让我们来看看这种情况下的金融周期问题。 从加强金融监管、提高利率等融资条件严峻来看，经济增长明年可能会有下行压力，但让我们来看看有外部诉求。 外需是支撑，下行压力可能不会带来大幅度下降。

最后我想说的是，如果前面提到的通货膨胀真的发生了，特朗普的财政扩张，从内部来看，环保和供给方明年的通货膨胀将比现在的预期要高。 这种货币政策紧缩或利率上升实际上是中国当前金融周期调整的内在要求，实际上是有利的。 我们的资产评估在资本市场短期内可能是个坏事件，但从整个金融周期的调整来看是内在的要求，我认为这种资金价格的上涨意味着杠杆作用

所以今天我谈论的总体观点是什么？ 未来1、2年的通货膨胀可能有上行风险大于下行风险。 也就是说，关于我们货币政策的放松，包括国内货币政策的放松在内的期望并不是很高。 有人认为，最近在这家央行普惠金融，降低存款准备金率，全面放水，我认为是错的。 这种更准确的理解是信贷政策，而不是货币政策的放松调整。

经记者王砚丹每经吴永久