“海通证券评逆回购利率上调：有助于稳定汇率 地产受影响”

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来源:姜超宏观债券研究

央行加息，谁的眼泪在乱飞？ ——反向回购利率的上调(海通宏观姜超、梁中华等) ( ) ) ) ) ) ) ) )。

年2月3日，中国人民银行将7天的逆回购利率从2.25%提高到2.35%，14天从2.4%提高到2.5%，28天从2.55%提高到2.65%。 然后，据媒体报道，隔夜的slf利率从2.75%提高到3.1%，7天的slf利率从3.25%提高到3.35%，一个月的slf利率从3.6%提高到3.7%。

一、中央银行货币的切换

年经济增长稳定的代价是房价暴涨、杠杆率急剧上升、汇率压力。 中央经济实务会议将遏制房地产泡沫、防范金融风险、推进改革作为年的主要目标。

此次加息是在短期经济稳定、通胀回升的背景下，央行对金融业大幅扩张和天量信贷的举债措施，与全年监管不标准扩张类似，货币政策也发生了中性转变。

二、与利率上调相似

对中国央行来说，存在两种官方利率。 一个是众所周知的存款利率，一般意义上的利率上调、利率下调与存款基准利率的变化有关。

但其实还有另一个官方利率，主要以回购投标利率为代表，因此回购利率的上升也代表着央行正式加息。 与存款利率的不同在于，前者对货币和债市的影响最大，后者对贷款市场的影响最大。

三、好像没什么影响

从对经济的影响来说，经济的运行需要货币的支持，而央行公布的社会融资总量是目前经济运行中代表比较有效货币的最重要指标。 的数据显示，社融总额为18万亿美元，其中70%为贷款，剩下15%为表外贷款(信托委托贷款)，债券相关公司债务融资仅占15%。

一般来说，存款利率加息一次的幅度至少为25bp，乘以85%的贷款占有率，就像存款利率每加息一次，整个社会的利率就会上升21bp一样。

相比之下，此次回购利率涨幅仅为10bp，再乘以15%的公司债券融资占有率，回购利率的上升相当于全社会利率上升1.5bp。

回购利率上升的影响似乎不大。

(/S2/)四、债市提前、充分反应)/S2/) )。

但是，帐目不是这样计算的。 因为金融市场的反映是动态的。

贷款利率主要由银行决定，一般变化缓慢。 但是，债券利率由市场决定，一般变化很快。

因此，此次回购利率上涨仅为10bp，但央行已从年8月开始延长回购期限，加大mlf操作力度，债市从年11月开始调整，因此，迄今为止以10年期国债和国开债为指标的债券涨幅接近80-100bp。

因此，自去年11月以来，全社会平均利率已经上升了15bp，相当于0.7次贷款正式增资。

五、贷款反应迟缓，利率有上升的趋势

虽然债券利率的上升不会直接影响贷款利率，但其影响是绝对不能忽视的。 由于中国的利率市场化已经完成，利率有直接的相互影响。

因为过去银行的贷款利率是根据中央银行的指令定价的，所以和债券利率几乎没有关系。 或者，两者都由中央银行决定。 但是现在银行的贷款利率是自己决定的，银行的资金既放在债券上也放在贷款上。 也就是说，两者之间有跷跷板效应，这样比较好的话，买什么，会间接平摊两者的价格。

这就意味着，对商业银行来说，其配置的债券类资产利率一般达到100bp，因此在其他条件不变的情况下，对贷款利率的要求最多可以上浮100bp，否则还是多买债券比较好。

这个过程曾经发生在每年的金融杠杆化过程中，当时央行也提高了回购利率去杠杆化，没有提高存款基准利率。

但是，10年期国开债利率涨幅最高约为180bp，从季度平均来看，从去年2季度到去年2季度间上涨了100bp。 在此期间，银行贷款平均利率上升了约25bp，而住房贷款利率上升了约60bp。

因为，公司的贷款利率整体高于债券利率，所以贷款利率的涨幅只有债券利率涨幅的一部分。 但是，由于住房贷款利率接近债券利率，其涨幅与债券利率相似。

(/S2/)六、地产凛冬即将来临(/S2/) )。

截至年9月底，银行住房贷款平均利率为4.52%，银行住房贷款平均期限不得少于10年。 当时10年期国家债务起始利率只有3.13%，而现在10年期国家债务起始利率已经接近4.1%。 国家债务启动是完全的政府信用，对银行来说不需要占用风险资本，但发放住房贷款需要占用50%的资本，银行作为高收益率杠杆领域的资本金有限，因此资本占用价格极高，以目前4.1%的国家债务利率来看，历史上，

因此，央行确认货币市场加息，实际上意味着房贷利率有大幅上升的风险。 目前，5年期以上的贷款基准利率为4.9%。 这意味着在5.5%的合理水平下，所有贴现住房贷款将消失。 否则，银行还不如去买债。

年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构支撑，都是倚天的住房贷款支撑。 如果未来住房贷款利率持续上升，加上政府对部分地方城市投机性住房限购的扩大，房地产销售量将持续下降，房地产市场的严冬将会到来。

七、商品高处不胜寒

受利率上升的冲击，今年的商品市场也在高处不胜寒。

全年商品价格普遍高涨，一般认为原因在于供给侧改革的贡献，去年的供给侧改革确实卓有成效。 但是，去年，供给侧改革真正实施的只有煤炭和钢铁两个领域。 煤炭价格和钢铁价格去年确实惊人，但去年的涨价是所有工业品价格的暴涨，包括化工、有色金属在内的各种工业品价格的暴涨，导致了ppi屡创新高，但其中大部分是没有实施供给侧改革的领域。

这证明了全年商品价格的上涨，供给收缩是一部分原因，呼吁扩张是首要原因。

年的几大诉求都极为明朗，房地产销售增速超过20%，汽车销售增速接近15%，基础设施投资增速超过15%。

但是，在2007年房地产销售负增长，汽车增速也跌至0增的情况下，光靠基础设施投资就能稳定庞大的商品诉求吗？ 特别是在年末各类工业产品产量增长率普遍由负转为正、产量创历史新高的背景下？

从钢铁库存来看，最近大幅上升，与去年同期相比增速或转为正，证明供需开始逆转。

所以，一旦利率大幅上升，房地产入冬，商品市场的大致率也会大幅下降。

八、有助于汇率的稳定化

但利率回升并不是什么都没有，利率也相当于货币的内在价值，所以国内利率的上涨会提高人民币的内在价值，相应地也有助于人民币汇率的短期稳定。

从特朗普上台后的态度来看，由于不希望美元走强，美元走弱，国内利率上升，意味着年上半年人民币有望逐步稳定。

九、现金价值上升

对于现金资产，货币利率就是收益率。 因此，回购利率的上升意味着持有现金资产的收益率的增加。

以最接近现金的货币基金为例，最大的货币基金为余额宝，16年11月的7天年化收益率还不到2.5%，现在达到了3.6%。

过去一段时间内，国内房价已经出现涨幅开始下跌，一些城市也开始下跌。 股市和债市也在回调，现金收益率反而在持续上升，实际上现金为王是最好的策略。

十、钱的好坏参半

理论上，利率上升对黄金不利。 由于黄金没有利息回报，利率的上升意味着持有黄金的机会价格的增加。

但是，利率上升会增加经济下行风险，经济增长是黄金的敌人，所以经济下行风险的增加对黄金有利。

另外，利率的上升会打击风险偏好，风险偏好的降低有利于黄金。

从通货膨胀来看，短期通货膨胀仍然处于相对高位，通货膨胀环境对黄金有利。

另外，由于黄金以美元价格为主，在去年人民币汇率下跌的环境下，人民币黄金涨幅超过美元黄金。 但是，目前国内利率的上涨有助于稳定人民币汇率，美元兑美元涨幅也远远超过人民币兑美元。

综合来看，利率上升对黄金来说好坏参半。

十一、股市和债市风险有限

理论上加息对债市最不利，但事实上是债市对加息最敏感的反应，而加息对债市的影响其实是辩证的，并不一定不利。

真正决定债市动向的是经济基本面。 例如，美国年底加息，但年上半年美国10年期国债利率一度下跌100bp。 因为，年上半年美国经济不好，市场期待美国加息延期。

同样的原因是，这几年央行持续降息，相反，那一年房地产泡沫滋生，引发房价和通货膨胀的大幅反弹，引发汇率贬值，最终对债市不利。 但是，目前央行开始加息，有助于抑制房地产泡沫和通胀风险，有助于汇率稳定，最终反而有利于债市。

可以看到，昨天( 2月3日) 10年期国债期货跌幅小于1 )，远不及年末的暂停下跌，目前主力合约的收盘价也高于16年末。

认为在去杠杆化的过程中，由于经济短期稳定长时间下跌，利率也短期上升，长期下降。 特别是对高债务的中国经济来说，高利率是无法承受的痛苦，因此3.5%的10年国债利率值得长期配置，未来持续调整的风险有限。

对股市来说，从短期来看，利率上升也有负面影响，但影响小于债市。 因为股市是多因素价格模型，利率上升不利于评价，但短期经济稳定的利润改善，会导致一部分套期保值评价的下降。

从长远来看，如果政府决心抑制房地产泡沫，能够比较有效地防范金融风险的话。 资金有望从房地产市场流出，股市有望从资金回流中获利。 中国经济在解决房地产肿瘤后，实际上有望变得更加健康，而股市则是实体经济的反映，也有望反映经济结构的改善。