“周小川超龄服役后甚少露面 央行或推长时间新工具”

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货币政策中国选择

在全球化博弈加剧、国内市场化改革全面启动的多重环境下，中国货币当局进一步创新监管方法，通过完善的货币政策工具组合，精准发力，传导货币政策意图，确保市场流动性宽松。 年，央行持续定向操作释放流动性后，被市场冠以“央妈”称号。 年“央妈”如何保护经济和市场？

⊙记者凌云峰颜剑王媛○枫林

“银根”的松懈和紧张，从未像现在这样动摇过市场的敏感神经。

无论股市运营的真实逻辑如何，人们都习惯将最近疯狂的牛市和11月21日意外的降息联系起来。 此后，央行可能放松“银根”的任何线索，都在整个市场上闪现。

在这12年间，掌握“银根”缓急金钥匙的重要人物一直是中国人民银行的周小川行长。 去年的“超高龄服役”后，周小川行长很少在公共场合露面，他很沉默。 银行间市场资金短缺后，周小川出现在上海陆家嘴论坛上，与会记者们感慨小川行长白发增多、央行行长忧虑重重、货币政策艰难。

“年继续实施稳健的货币政策，必须更加重视宽松。 ’这是中央经济实务会议的常规。 业界对“缓存宽松”的解释和推测很多，但认为“意义非常深刻，可能超出我们的想象”。

年，央行持续定向操作释放流动性后，被市场冠以“央妈”称号。 明年“央妈”将如何保护经济和市场？

内外困境与多个目标的平衡

虽然国际上对多个目标仍存在单一目标制的争论，但中国历来重复货币政策的多目标制。 那么，这些多个目标有时会相互冲突。 该如何取舍呢？ 中国央行货币政策的主要目标是什么？

经济学大师弗里德曼在著名的《美国货币史》中认为:“大衰退其实是以悲剧的方式印证了货币因素的重要性。”

前联邦储备系统理事会主席伯南克在这本书的序言中对弗里德曼说:“在大衰退问题上，你们的看法是正确的。 我们不会再犯错误了。 ”

2008年金融危机以来，伯南克率领的联邦储备系统理事会宣布史上最强量化宽松，将联邦基金利率长期维持在0-0.25%的低水平。 联邦储备系统理事会的政策没有带来人们担心的恶性通货膨胀，反而促使美国经济率先复苏。

美国时隔80年的两次经济金融危机，由于联邦储备系统理事会货币政策选择的不同，导致了巨大的结果。 这次，联邦储备系统理事会吸取了历史教训，用比较便宜的钱使美国经济摆脱了世界金融危机。

在美国经济恢复强劲、进入加息周期的情况下，欧盟和日本宣布了新的量化宽松，以摆脱通缩。 新兴经济体严重分化，俄罗斯陷入卢布危机，“全能球员”普京目前也涉足卢布暴跌。

在中国国内，经济进入新常态，突出在杠杆化和结构调整的压力空面前，央行承担着促进经济增长的重任。

与波澜壮阔的国际经济环境错综复杂的国内经济状况，提醒着周小川及其同事们，货币政策的宽松程度得到了适度把握，困难而微妙。

“明年货币当局要多次保持稳健也是极其困难的。 》交通银行( 6.61、0.00、0.00% )首席经济学家连平对上海证券记者说，这一方面要保持一定的力量，另一方面也要平衡长期政策和短期诉求。

从短期来看，这需要刺激经济增长，稳定增长是经济整体稳定运行的任务，稳定增长需要货币政策的进一步放宽，但从中长期来看，有这么多货币存量，整体杠杆率比高，m2与gdp的比率突破200%即可

并且，高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭认为，“宽松适度”暗示着利率下降、准位下降等货币政策可能进一步缓和。 “下一个货币政策放宽的节点，有可能在明年1月公布今年第四季度的数据后，到春节为止。 ”

越来越多的市场人士认为货币当局的难点是实行货币政策的目标选择和平衡问题

我国货币政策目标的官方定义有四个，即低通货膨胀、经济增长、保持相对较高的就业率、国际收支平衡。 但是，第五个目标“金融稳定”也经常被提到。 年，央行通过各种工具维持了货币市场的稳定，但仍受到一些批评。

12月23日，中国社会科学院金融研究所等出版的《金融蓝皮书:中国金融快速发展报告(()》指出，央行在运用货币政策开展宏观调控时，应从短期金融稳定转向长期金融稳定，金融风险救助产生道德风险，金融稳定过度向央行

事实上，国际上对多个目标仍有单一目标制争论，但中国历来重复货币政策的多目标制。 那么，这些多个目标有时会相互冲突。 该如何取舍呢？ 中国央行货币政策的主要目标是什么？

学术界争论的地方是，如果有多个目标，某个目标就会妥协。 换言之，它不能非常忠实地执行其目标。 特别是通货膨胀，因为通货膨胀和其他目标容易矛盾。

金融危机后，周小川央行行长在公开场合表示，如果我们把多目标函数作为央行的使命，就有必要考虑两个问题。 一个是如何为不同的目标分配权重。 这个权重可能会动态变化。 这需要设计优化模型，为每个目标分配不同的权重。 二是在目标优化的过程中，存在一些限制条件，包括自然资源、环境耐受性和其他条件。 因为这还是限制函数。

周小川指出，即使全球经济逐渐恢复正常状态，或进入所谓新的正常态势，中国仍将使用多重目标制，但低通胀的权重将大大高于其他三个目标。

货币政策“工具箱”的秘密

年，货币政策创新工具运用瞬息万变，央行相继实施了slo、slf、mlf等各类定向“武器”。 这张桌子的流动性有方向性地释放出来的美味被市场上的人称为“酸辣粉( slf )”、“麻辣粉) ) mlf )”等各种“粉”。

中国人从来不缺乏学习精神。

前几天，cpi、ppi在巷子里成为话题后，年被人拿到手的词中添加了slo、mlf、slf这一罕见的简称。

人们没有精力和乐趣去研究这些词背后的真正含义。 他们只知道这些词代表着央行的“放水”。

近年来，货币政策创新工具运用瞬息万变，央行相继实施了slo、slf、mlf等各种定向“武器”。 这张桌子的流动性有方向性地释放出来的美味被市场上的人称为“酸辣粉( slf )”、“麻辣粉) ) mlf )”等各种“粉”。 期间，央行也通过价格杠杆，适度下调市场利率，全年14天正回购利率共下调4次，9月初适度下调psl资金利率。

为什么会这样？

在央行的人看来，这样准确的资金投入是适度的。 央行研究局长陆磊12月26日在公开场合表示，货币确实适中，通过slo、slf、mlf等新的货币政策工具的创立，新增的流动性与外汇占款下降形成了准确的关系。

前央行货币政策委员会委员、知名经济学家余永定在接受上海证券独家专访时表示，在外汇储备增长率下降的情况下，套期保值操作不是央行调控基础货币的主要货币政策工具，各种形式的央行贷款特别是有担保贷款已成为央行增加商业银行准备金的主要途径

事实上，随着中国贸易盈余的扩大，外汇占有规模迅速扩大，曾成为投放基础货币的最重要渠道。 外汇局权威数据显示，2006-年外汇储备累计增长2.84万亿美元，年均增长3550亿美元。 其中，2003-年11月，外汇占款增加18.9万亿元人民币，达到同期基础货币增长的1.7倍。 经过大量的央票和存款准备金套利，m2仍增长了2.98倍。

但年以来，央行和金融机构整体口径统计下的外汇占款有所下跌。 6月和9月央行口径外汇占款减少额分别达到867和134亿元，8月金融机构外汇占款减少311亿元。

在外汇占用渠道投放基础货币逐步放松的情况下，mlf等创新工具的创立，可以及时弥补流动性缺口，有助于保持中性适度的流动性水平，提供经济增长所需的货币供给。

过去几年，央行资产负债表资产端的扩张基本上始于海外资产——外汇储备，但近年来出现了psl等多种创新工具，资产负债表在国内资产中所占比重逐渐加大。 央行资产负债表的拐点被认为是隐藏在这里的。

中国银行首席经济学家曹远征认为，过去讨论货币政策时，常常谈到m1、m2。 那是从供给的角度讨论问题，是假设资产负债表是稳定的还是扩张的。 但是，如果资产负债表衰退，或者在举债期间敏感性出现问题，则应从资产方面考虑。

确实，央行在资产方面做了很多工作。 今年以来，通过住房贷款补充工具( psl )，央行为开发金融支持棚户区改造提供了长时间稳定、价格适宜的资金数额。 这是在资产结构中进行调整，而不是只追求货币供给的幅度。 这可能是全球新趋势:不仅仅从货币供给的角度考虑，而是在影响资产结构的情况下看待货币供给。

目前，这种创新工具的期限多在一年以下。 权威人士表示，从长期来看，更长期的创新工具，如3-5年期的工具正在酝酿中，不排除将来适时出现的可能性。 “因为随着利率市场化的发展，有必要通过这种借贷便利的工具来影响中长时间的利率曲线。 ”

探索中国利率的锚点

回顾近十年来中国央行货币政策工具箱的采用记录，货币政策调控框架由以数量型为主向以价格型为主转变的“转移”逐渐清晰。 这个过程也是逐步构建中国无风险收益率曲线，寻找中国利率锚点的一段路程。

这个股市暴跌的逻辑是什么？

如果把利率下降作为股市上涨的逻辑起点，会被许多投资者谴责为肤浅。 但是，如果将理由总结为无风险收益率的下降，许多研究机构的报告将会做出回应。

那么，什么是无风险收益率呢？ 中国的无风险收益率曲线已经形成了吗？ 这些问题人们并不关心，知道其原因的人更是寥寥无几。

事实上，基准利率的明确是金融风险市场化价格交易的起点和基础。 美国的无风险收益率曲线实际上是根据联邦基金的利率对各种时间和风险因素进行加权后得到的，在业界被称为利率的锚定。

回顾近十年来中国央行货币政策工具箱的采用记录，货币政策调控框架由以数量型为主向以价格型为主转变的“转移”逐渐清晰。 这个过程也是逐步构建中国无风险收益率曲线，寻找中国利率锚点的一段路程。

过去，中国主要的货币政策工具是公开市场操作，更具体地说，就是通过出售央票对冲外汇占用金增加带来的流动性过剩。 但是，由于国际收支盈余的减少，它不再是央行抑制货币供应量增长的首要手段。 而且，由于货币乘数越来越生化，通过控制基轴货币来改变货币的增长速度，控制通货膨胀和经济增长的控制方法，越来越不起作用了。

因此，央行必须将货币政策的中间目标从货币增长速度转移到基准利率上。 永定说:“在中国，真正应该成为基准利率的无疑是shibor。”

但是，对于期限较长的金融资产，由于中间阶段的时间较长，因此很难根据银行间的夜间拆息率追加积分。 永定说:“这样，作为期限较长的金融产品的定价基准，需要期限较长的无风险利率。 无风险长期国债的收益率是期限较长的金融产品的基准。 ”

他认为，对中国来说，更重要和紧迫的事件是建立相应的货币市场和国债市场，并迅速发展。 特别是中国国债市场不发达，二级市场交易不活跃，难以成为中长时间金融产品的基准利率。

永定甚至提出了大胆的构想。 “我国收益率曲线的不完善，与缺乏具有足够深度和容量的债市有关。 我们提出馊主意，财政部发行特别国债，以整个国债取代外汇储备。 这样，虽然市场流动性实际上没有变化，但是我们有很深的国债市场。 ”

尽管如此，央行在构建中国无风险收益率曲线方面仍不遗余力。

余永定在接受上海证券记者采访时表示，包括推出mlf、psl、slo等新货币政策工具，实际上是央行将货币政策的中间目标从货币(信用)数转换为基准利率的意图，以及无风险收益率曲线的中端空霍华

在专家眼中，由于我国现阶段利率市场化的初期阶段还没有完成，处于由以前流传下来的存款基准利率向金融市场基准利率过渡的阶段，这一阶段的优势在于存在多种基准利率。

目前，我国主要的多重基准利率包括央行公布的存款基准利率( 5年期以下)、银行间市场基准利率shibor(1)、国债收益率(1-50年期)等，这3个利率是金融机构参照的主要基准利率，是金融机构不同的资金来源和运用过程。

央行金融研究所所长金中夏向上海证券记者表示，这些利率在一定程度上体现了央行的政策意图，与存款基准利率一起构成了广义的央行政策利率体系。

“未来的方向是，央行通过公开市场操作和其他各种数量和价格的综合手段，决定作为银行间市场的短期利率，通过这种短期利率影响国债的收益率曲线，进而影响全部市场利率，最终影响经济增长、物价水平、就业等实体经济目标 ”金中夏说。

今年以来，相比数量型工具，市场上人们更重视的是价格型调控，例如，正回购利率的下调被视为每次下调都会被央行诱惑降低利率的缓慢信号。

永定表示:“纵观这些创新性的货币政策工具，期限为3月期开始的1年，央行对其定价至关重要，各商业银行据此增减积分，制定各自的利率。 我相信这些工具会随着快速的发展和交易量的增加，形成无风险的收益率曲线，变得完整。 ”

金融改革的全面深化实质性启动

央行主导的金融改革已经实质性启动，在推进利率市场化、汇率形成机制改革等方面，更是快马加鞭。 货币政策的中国选择更接近于经济新常态和经济快速发展的大逻辑。

“借钱的时候还钱也很困难。 过年找不到钱。 天台走投无路。 大家做朋友吧”年12月19日，在年末资金最紧张的时候，精神紧张的资金交易员无奈地作了一首诗。

如果说年的钱令人难忘，那么年末的债券交易员登上天台，将成为此时市场的笑柄之一。

和去年一样，货币市场遭遇短期流动性紧张，12月小幅的资金价格涨幅仅次于去年6月。 不同的是中央银行的态度。 市场传言称，央行持续开展部分mlf和slo，将提前注入流动性，并熨平短期资金波动。

回顾年中央银行实施了定向操作，无论如何看起来都是“秘密”。 slo、slf等创新工具的披露最早将在季度货币政策执行报告中公布，最晚需要几个月后央行公布余额。 关于之后可能的货币宽松政策，由于市场整体在猜谜，很多人意见不一。

这种定向工具的透明度受到质疑，期望的管理效果也受到质疑。

预计管理是央行货币政策操作的重要组成部分。 虽然流畅的信息表达可以取得更多成果，但政策不透明导致的预期不稳定会影响政策的实施效果。

永定表示，央行在使用新的货币政策工具控制商业准备金和货币市场流动性时，存在缺乏透明度、与市场信息表达不充分的问题。 而且，中央银行的货币政策也承担着中央银行不应该承担的结构调整任务。 如果不纠正这些缺陷，就会影响货币政策的比较有效性吧。 ”

“中央银行不仅要进行公开市场操作，也要进行公开市场操作。 英语的缩写相同，就是我们所说的期待管理。 ’高盛哈继铭做了张开嘴的动作。

哈继铭表示，联邦储备系统理事会在退出qe之前，从去年5月开始，在市场多次消化、正式退出之前，市场不会出现太大震荡。 中国这次降息很突然，最终被市场理解为一连串降息的第一步，未来放松空之间很大，资产价格暴涨。 ”。

尽管如此，也有人观察到，预期管理越来越受到中国货币当局的重视，随着越来越多的实践和运用，市场预期可能逐渐符合决策者的设想。

更重要的是，在全面深化改革的开局之年，央行主导的金融改革实质性开启，在推进利率市场化、汇率形成机制改革等方面进一步加快。

12月18日，中国政府网发表了《本届政府成立以来出台的重要金融政策和效果》一文。 可见，在全球化博弈加剧、国内市场化改革全面启动的多重环境下，货币当局进一步创新监管方法，通过完善的货币政策工具组合，正确发挥力量，传导货币政策意图，确保市场流动性宽松。 在实体经济下降压力加大的时候，方向下降，适时开始不对称利率下降，促进结构调整，降低社会融资价格。 然后，推行货币政策的中介目标将适时被以前流传下来的数量型控制，向基于利率的价格型传导转型。

货币当局全面市场化的变革正在发展中。 货币政策的中国选择更接近于经济新常态和经济快速发展的大逻辑。

(本报记者高翔对这篇文章也做出了贡献) ) )。

finance./ China/jrxw/1231/0346 21202289.shtml