“阿里巴巴IPO棋局”

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在决定到香港上市的瞬间，香港证券交易所行政总裁李小加发表公开日志称:“当公共利益与香港证券交易所股东之间的利益发生冲突时，我们要永远把公共利益放在首位。” 阿里巴巴创始人之一的企业副会长蔡崇信也同样在公开信中回答说:“我坚信香港应该认真研究适合未来快速发展趋势的创新监管环境。” 这使得公众对双方关于合伙人制度的分歧产生了越来越多的猜测。

几天后，阿里巴巴大股东日本软银和美国雅虎也相继发表声明，支持阿里巴巴的多次合作伙伴制度。

微妙的变化正在发生，围绕阿里巴巴上市，马云的局面酝酿已久，游戏还在继续。

阿里巴巴年内或无缘的ipo软银雅虎发声游戏香港证券交易所

经记者陶力从上海出发

香港投资者渴望大半年的ipo成为泡影。

9月26日，据香港媒体报道，一位银行界人士称，阿里巴巴游说香港证券交易所接受合伙人制度，试图说服纽约证券交易所监管层，以期在纽交所上市。

该人士表示，阿里巴巴董事局主席马云(杰克·默)认为合作框架是企业未来的最佳选择，目前至少有两家美国律所被任命解决上市问题。

对此，阿里巴巴相关人士在接受《每日经济信息》记者采访时没有证实上述信息，香港证券交易所方面也没有公布最新的商谈结果。 但是从时间上看，无论是香港还是纽约，阿里巴巴今年实现ipo的可能性都很低。

26日晚，阿里巴巴cfo蔡崇信发布公开信，再次呼吁香港证券交易所能够进行更具前瞻性的思考。 “我们不想挑战香港证券交易所，也没有考虑过使用双重股权结构( dualclass )的方案。 ”

他再次强调，合伙人制保证公司文化不被稀释，保护股东的重要权益，如选举独立董事的权利、重大交易、利益相关者交易的投票权等。

合伙人制度分歧/

9月25日，彭博新闻和《华尔街日报》报道称，阿里巴巴和香港证券交易所谈判破裂，将前往纽交所ipo。

当天，香港证券交易所行政总裁李小加发表博文《投资者保障闲谈》，称:“如我们章程规定，如果公共利益与香港证券交易所股东之间的利益发生冲突，我们必须永远把公共利益放在首位。”

这种态度似乎和以前热烈欢迎阿里巴巴在香港上市的态度大不相同。

《每日经济信息》记者了解到，香港证券监督管理委员会董事局在近日召开的例行会议上，已经初步探讨了阿里巴巴的合伙人制度，根据该制度的规定，合伙人可以提名大部分董事会候选人，与香港证券交易所的“同股同权”制度发生冲突， 所以，短期内香港的证券监督管理委员会一直未能释放。

之后，阿里巴巴就合作伙伴框架向香港证券交易所上市委员会提出新方案，按照阿里巴巴当初的计划，如果香港证券交易所接受其管理框架，阿里巴巴将削减全体合作伙伴的人数，合作伙伴的禁售期为3年。

但是，经过数次考虑，香港证券交易所最终并未破例。 预计在阿里巴巴的投资额将达到1200亿美元，成为市值仅次于谷歌和亚马逊的全球第三大互联网公司。 数据显示，自去年10月以来，香港证券交易所从未承办过规模超过40亿美元的ipo。

据此，香港证券交易所失去了大额交易带来的收益。 李小加在写作中有“两码事”、“一身冷汗”的说法，也足以证明香港证券交易所的艰难选择。

事实上，阿里巴巴的合伙人制度已经运营了三年，不是为了应对香港上市。

近日，阿里巴巴集团首席战术官在接受《每日经济信息》记者采访时表示，合作伙伴制度的核心是为了股东的长远利益，而不是受制于资本市场的短期压力和季度报告压力。 “美国资本市场从过去10年开始就有了新的组织形式，是像a/b股这样的同股赋权制度，目的是保证创业团队对企业产生足够大的影响。 ”

软银雅虎发声支持/

阿里巴巴上市地的选择陷入困境之际，阿里巴巴股东日本软银和美国雅虎都发表声明，为阿里巴巴的合作伙伴制度提供支持。

日本软银集团总裁孙正义在声明中表示:“阿里巴巴特殊的公司文化是其成功的核心，维持这一文化对公司持续快速发展至关重要。 因此，我们非常支持阿里巴巴的伙伴制度”。

软银是阿里巴巴集团的第二大股东，这是软银首次公开支持阿里的“合作伙伴管理架构”。 这意味着在即将到来的ipo中，日本软银的角度与阿里巴巴集团一致。

蔡崇信在公开书信中表示，他是首次回应海外数月来的热传递，并透露此前阿里巴巴集团曾多次与香港监管机构进行讨论。

据接近阿里巴巴的人说，成为阿里合伙人后，阿里巴巴拥有很多董事提名权，但被提名的董事必须经过股东大会任命。 也就是说，大小股东也享有每人一票的权利； 但是，如果被提名的候选人委托失败，合伙人可以提名另一位候选人。

当天，雅虎人力资源快速增长执行副总裁、阿里巴巴集团董事会董事杰奎琳·雷泽( jacquelinereses )对比阿里巴巴集团合伙人制度和企业管理机制发表声明称:“在快速变化的技术市场上，企业管理层对其文化 阿里巴巴最大股东之一雅虎认为，管理层的努力和重复反映了长期引导企业走向成功的愿望，平衡了股东的权益。 ”。

根据其表现，雅虎企业在阿里巴巴集团或即将到来的ipo中，将与阿里巴巴集团保持一致的角度。

阿里巴巴高层人士也表示赞同，香港投资界表示:“由于香港不允许公司在a股上市，从百度到曼联，大公司进入其他市场的情况屡见不鲜。”

有消息称，如果香港不借此次阿里巴巴机会，在不违反投资者保障的前提下推进时间和时间，向公司引入创新上市结构，今后将很难吸引科技公司来香港上市。

但是，两大股东和阿里高官频繁呼吁，香港证券交易所能否改变原有战略，仍未解决。

一位不愿指名道姓的咨询业人士在《每日经济信息》记者采访中表示，两大股东的呼声也呈现出了角度。 不管这个绿灯最后是否接通，香港证券交易所都需要找到合适的台阶和理由。 他评价说阿里巴巴和香港证券交易所的谈判没有完全破裂，依然有机会。

要么去美国评价，要么不如香港/

由此可见，阿里巴巴仍多次重复合伙人制度，引发了对上市地的猜测。

前述咨询行业相关人士指出，阿里巴巴和香港证券交易所未能达成一致的原因还有来自香港证券交易所其他上市公司的压力。 “其他企业暂且不说，以科技类股票腾讯为例，目前是香港股市热门企业，也是内地互联网市值超过1000亿美元的初创企业。 阿里巴巴登陆香港证券交易所后，其估值很可能直接超过。 另外，投资者在购买股票时也将与阿里巴巴和腾讯进行比较。 这些都是腾讯不想看到的。 ”

他认为，如果香港证券交易所为阿里巴巴开绿灯，其他企业也将难以受到制度的约束。 所以，他推测，阿里巴巴目前有可能做好两手准备，转移到美国市场。

其实，从严格意义上讲，马云所说的“合伙人制度”是双重股权结构。 与一般的一股一票、股东投票权一致的企业投票结构不同，双重股结构中的优良股(一般为B股)比每股的表决权一般为a股)大。

该制度被全球广泛采用，在美国，使用双重股权结构的上市公司占上市公司总数的8%。 谷歌和脸书上市，都采取双重股权结构。

国泰纳斯达克100指数基金经理崔涛在接受《每日经济信息》记者采访时指出，如果一切顺利，一家企业在美国上市的准备过程约为半年左右。 “美国的股票和期权制度更加发达，也有利于创新型互联网企业。 一方面保证创始人对企业的权益，另一方面尽量减少逐利资本对公司快速发展决策的影响。 ”

但是，他也对阿里巴巴在美国上市的估值表示担忧。 “目前，美国股市对中概股的评价明显偏低，短时间内改变这一现状可能并不容易。 阿里巴巴上市的话，不一定能像香港一样得到很高的评价。 ”

一位分析人士表示，阿里巴巴不采取facebook那样的ipo方案，不刻意追求高市值，反而更关心保守的市盈率，并长期保持良好的股价走势。

对比在美国上市的ebay和亚马逊，前者的市盈率为26左右，后者为35倍，以中位数的30倍计算，阿里巴巴估值也接近700亿美元，与目前港资市场对阿里巴巴的估值有一定差距。

阿里巴巴股权结构“裂”的变化:左手融资右手整合

经记者陶力从上海出发

从阿里巴巴股权分裂的轨迹来看，其过程可以大致分为两个阶段。 前期主要归因于公司快速发展中融资输血的必要性，后期主要归因于股权结构的整合。 两个阶段的主要分水岭是2005年雅虎的上传。

虽然以马云为代表的管理层股权占比很低，但阿里巴巴首席人事官戴姗向《每日经济信息》记者强调:“马总的股权很低，员工持股率是国内互联网企业中最高的。”

但是，围绕股东投票权的纠纷现在成为左右阿里巴巴ipo大局的焦点。

融资几次分裂/

1999年10月，马云创立阿里巴巴短短半年后，从高盛、富达等国际财团获得了500万美元的风险投资，拉开了阿里巴巴股票分裂的序幕。

此后不久，2000年1月，软银联合富达、汇亚资金、tdf、瑞典投资等6家vc向阿里巴巴投资2500万美元，当时的阿里巴巴管理团队仍对企业保持绝对控制权。

2004年2月，软银、胡达等vc又将8200万美元的战术资金投向阿里巴巴，这笔投资成为当时新闻网历史上融资额最大的交易。 软银的出资额达到了6000万美元。 这笔融资完成后，阿里巴巴的股权结构发生了如下变化。 马云及其创业团队仍然是阿里巴巴的第一大股东，占47%的股份，但却是股权占有率首次跌破50%的重要节点。

阿里巴巴股权结构中最大的核裂变发生在2005年。 那年8月，雅虎以10亿美元现金、雅虎中国全部业务、雅虎企业品牌和技术在中国的采用权为交换，获得了阿里巴巴集团40%的股份和35%的投票权。

此次股票交易为阿里巴巴之后的快速淘宝网发展提供了有力的资金支持，历经多年磨难终于成为全球最大的c2c交易平台，在此基础上，天猫、集资、一攫千金等一系列新兴业务相继孵化。 但是，另一方面，这次交易使阿里巴巴的股权结构发生了质的变化。 雅虎取代了马云(杰克·默)为首的管理团队，成为阿里巴巴的第一大股东。

2007年，阿里巴巴旗下b2b运营企业阿里巴巴互联网公布的招商证书复印件显示，当时阿里巴巴的股权结构为雅虎、软银、企业管理层、员工和其他股东，分别为阿里巴巴集团的39%、29.3%、39%。

股权结构的重新整合/

左手融资，右手伴随着股权结构的分裂，这是早期马云(杰克默)在公司快速发展中必须面对的现实课题。 而雅虎英雄迟暮和软银对阿里巴巴管理的紧迫感，迫使失去了企业控制权的马云(杰克默)，不得不整合股权结构，走上自我偿还的道路。

年，由银湖、俄罗斯互联网投资企业dstglobal、马云主导的云基金、淡马锡组成的投资团向阿里巴巴集团投资20亿美元，为集团早期投资者和员工提供流动性套现。

年，以阿里巴巴互联网私有化成功为契机，马云继续引进其他投资者，通过这些资本运营，以71亿美元的代价“回购”了雅虎20%的股份。

根据雅虎去年9月向美国证券监督管理委员会( sec )提交的文件，阿里巴巴向雅虎回购股份的资金包括39亿美元的股权融资，每股15.5美元的普通股发行和a系列优先股转换计划。 此外，作为融资手段，回购协议允许马云(杰克默)的附属投资基金收购最多可转换1亿5000万美元。

今年7月，雅虎向美国证券监督管理委员会提交的最新资产负债表显示，雅虎从阿里巴巴共收到8.46亿美元，完全没有阿里巴巴集团的优先股。

记者总结相关公开资料显示，截至年底，马云合计持股比例约为7.43%，其余7人管理层合计持股比例为10.38%。 另一方面，阿里巴巴目前的董事会正在实施4人制框架。 阿里巴巴占2席，其中1席为马云，2大股东雅虎和软银各占1席。

去年雅虎股份回购成功后，阿里巴巴和雅虎达成的《新股东协议》副本中规定，在阿里巴巴集团整体上市之前，企业董事会将维持上述四人制框架。 换句话说，在阿里巴巴ipo之前，以马云(杰克默)为首的管理层依然控制着企业。 但是，上市后，这种4人制的框架有可能发生变化。

基于此，目前的合作伙伴机制使ipo成为阿里巴巴过程中的决定性因素之一。 由于没有合伙人机制，上市后，以马云(杰克马)为首的管理层因股票占有率过低而失去企业控制权。