“独家揭秘转融通试点规则 个股卖空时代将临”

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经记者王砚丹王炯业

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融资融通上市近一年半了，市场上大部分金融机构的“融通”业务逐渐渐近。

如果年融资融券和股票开始期货业务，在只能多做的a股市场增加了空的手，那么灵活的上市会给空的手提供强大的能源，多空的双方力量

在欧美成熟市场，融通制度非常普遍。 另一方面，在a股市场，自去年融资融券上市以来交易量逐渐扩大，但证券公司只能使用自己的证券融券，因此融券的快速发展远远落后于融资。 融通制度一上市，就意味着a股市场的卖股空时代正式到来。 当然，现有的市场结构和投资战略将发生深刻的变化。 《每日经济信息》记者经过一些努力，独家获得了《融通业务试验运用方案》——长达300页的征求意见稿。 这次的证券周刊将和你一起揭露融通业务的流程。   

/市场的影响/

融通实施后信用交易明显增加

年3月31日融资融券开始后，随着业务试点范围的放开，两个业务都有了爆炸性的增长。 但是，由于证券公司只能依靠自己的证券进行融通，资金来源的缺乏成为制约融通业务快速发展的瓶颈，a股市场的多空也出现了奇怪的“长短不一”现象。

根据wind信息统计数据，本周四( 8月18日(沪深两市融资融券余额共计332.29亿元)。 其中融资结余329.69亿元，约占99%； 融券余额只有2亿5800万元，占1%。

上市券商定期报告显示，为开展融券业务，加大了多家券商自营投资中权重股的配置力度。 但是，市场下跌时，证券公司向投资者融券意味着自己承担市值下跌损失，因此证券公司在开展融券业务时会非常谨慎。

通融过后，券源供应问题将得到处理。 融通意见书指出，如果是禁止或限制进入证券市场、未参加融通证券融通业务的机构股东，且近三年没有证券交易相关严重违法违规记录的机构股东，则为证券公司、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社会保险基金、社会保险基金 wind信息数据显示，截至年底，所有机构持有的股票市值达到12.36万亿元。

业内人士表示，在这些机构中，保险、社会保险、国有股东和时间稍长的战术投资者可能有较强的借贷证券的意愿。 由于这些投资者证券持有期长、规模大，通过融通机制可以给持有者带来一部分低风险的收益，不影响长期持有的目的。 但具体到每个券种，该机构持股比例的不同也会影响融券供给。

可以预想的是，在通过融通，a股市场可以处理融通源问题后，另一方面信用交易变得更加普遍。 另一方面，增量交易必然会进一步提高标的证券的交易活跃度和流动性，提高换手率。 a股市场的空时代也将真正到来。

在国外成熟市场，融资融券交易额已经占股市总交易额的15%~33%。 由于目前缺乏融通制度，加上融资融券开户门槛较高，融资融券在市场总成交中显得极小。 例如8月以来，a股市场成交额约2.3万亿元，融资买入仅165亿元，不到1%。

空机制的完成将产生新的投资战略

随着空机制的完善，a股市场的投资者们将面临新的投资战略选择。

国外的成熟市场为我们提供了很好的参考。 以美国为例，1933年，美国推出了信用交易制度。 经过17年的快速发展，空机制建成后，1950年，对冲基金在美国诞生，也促进了相对价值、股权多空、事驱动等多种投资战略的产生。

以相对价值战略中的统计套期保值模型为例。 其基本原理是，两只股票具有某种历史关联性，如果在某一时刻这种关联性被打破，两者之间就会形成超过交易价格的价格差。 此时，可以买入作为融资的股票立下多头寸，并且可以立下融券卖出空与其股票关联性较高的另一只股票，即空头寸，两者的匹配可以“对冲交易”

这个战略在实际运用中已经有了成功的经验。 a.n.burgess的“针对ftse100指数的统计套利模型”副本，在1996年6月至1999年5月间，在考虑0.5%的交易费用的基础上，对英国富时100指数进行了统计套利，获得了67%的收益。 可以通过杠杆扩大利润。

而且，在事驱动战略下，对冲基金管理者可以关注正在进行重组、收购、合并、破产清算和其他特殊事情的企业，通过研究事情的可能方向来获利。 假设3月双汇迅速发展“β受体刺激药”事件、近期华兰生物浆站事件，事件刚发生时，研究结果表明，情况可能会对股价产生较大的收益空，那么在事件初期空 利空出尽，股价处于低位时，可以低价回购。

华尔街最有名的事情驱动战略对冲基金可能是brownstonepartnerscatalystfund。 brownstone是一种流传至今的事实驱动型长短仓基金，投资于股票、高利率和不良债券。 与以前流传的对冲基金的唯一区别在于，通常不进行对其具体持仓的对冲，而是通过对公司债务市场和标的企业的深入了解，分别对不同的企业进行单一多空的对赌，从而达到cds (信用违约互换)及其

据统计，与S&P500品种指数相比，brownstone几乎在所有阶段都战胜了指数，在没有被指数逆转的时候，能在牛市中赶上S&P500品种指数，略有胜出。 更难得的是，2008年熊市中也能维持与牛市基本一致的增长趋势，基本不受指数的影响。

虽然融通时代还没有正式到来，但证券公司已经开始利用现有的融资融券、股指期货等工具，尝试新的投资战略。

一位上市证券公司内部人士对《每日经济信息》记者指出，在取得融资融券业务试点后，为了获得越来越多的客户，组织研发人员进行投资战略设计，并定期向客户提供报告。 “我们的投资战略本质上是小对冲基金。 根据对融资融券标的证券基本面和内涵价值的分析，我们认为融资低估高质量证券进行认购，融资抛售高估质量的普通证券； 另外，考虑到融资融券合同通常为半年期限，具体操作时要结合今后半年的大盘趋势及其相关的各种影响因素进行分解评价，以规避短期风险。 根据我们的跟踪，该投资组合效果明显，收益率远超同期沪深300指数。 ”

/海外的迅速发展/

美国市场融资融券的快速发展状况

1934年美国国会通过了著名的1934年证券交易法，其中规定，为了防止过度滥用信用交易，不得超过证券市场市值的55%，或不超过前36个月证券最低市值，且不得超过时价的75%。 此外，还列举了禁止的非法行为，如规定任何证券交易所或经纪商不得直接间接参与信用交易或为顾客安排交易等。 并成立了美国证券交易委员会，严格管理信用交易活动，联邦储备系统理事会作为证券信用交易的监督机构行使市场监督职责，不久完善了证券信用交易制度的法律体系，包括银行、证券企业以外的金融机构的融资交易、信用交易的经纪业务、银行在融资融券中的地位等。

现代证券抛售空出现的最重要的驱动因素是20世纪60年代经济繁荣迅速发展引起的证券市场投资热情的兴起。 20世纪70年代初期，证券交易所和证券公司致力于解决证券交易带来的泡沫。 这些行为造成了大量的流动性无效，导致了华尔街企业的倒闭。 为了向市场套利者、卖出空交易者提供出借证券，真正为市场提供交易纽带的证券卖出空业开始形成。 由于期权交易的繁荣和b-s期权定价格式在资本市场的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，抛售空交易得到了更迅速的发展。 另外，在供给方面，70年代美国证券托管银行开始向保险、企业组合和慈善基金提供证券借贷服务，法律也允许很快养老金参与证券出售空从而获得更高的收益。 到了80年代中期，美国大部分机构投资者采用了抛售空交易，证券买卖空也完全制度化。

1980~2007年纽约交易所客户信用交易融资结余从1470亿美元增加到39787亿美元，年均复合增长率为12.5%。

/业务流程/

融通业务试验运用方案出台的8种机构可以出借股票

融资融券业务启动已近一年半，随着试点证券公司的增加和投资者的增加，融资融券市场目前已经初具规模。

但是，作为融资融券最重要的一环的融通还处于空白色的状态。 最近，在中国证券金融股份有限公司筹备小组草拟的《融通业务监督管理试行办法(草案)》的(征求意见稿)下，分发给部分融资融通券试点证券公司，征求意见。 据此，人们对市场融通的期待越来越强烈，认为其上市已经指日可待了。

《每日经济信息》记者经过一些努力，独家获得了《融通业务试点运用方案》这份厚厚的征求意见稿。 这次的证券周刊将和你一起揭露融通业务的流程。

融通后，证券公司成为中介

融通是指证券金融企业向银行、基金、保险企业等机构借入证券，筹集资金后转卖给证券企业，为证券企业开展融资融通业务提供资金和证券来源。 具体包括融资券转账业务和融资业务两部分。 但是，与其转融资，融资券业务的制度安排与实施方案的设计更为复杂。

为了谋求融通，借入和借出是必要的。 具体包括:不禁止或者限制进入证券市场，不参加证券融通业务，且近三年没有证券交易相关严重违法违规记录的上市公司机构股东，作为出借人，将所持证券交给证券金融企业，从证券金融企业交给证券公司进行融通活动

顺便说一下，意见稿总结如下:可以租赁股票的机构分为证券公司、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社会保险基金、公司年金、其他法人机构8个，意见稿中关于本身属于企业股东性质的机构应该分为哪些？

一位研究融资融券的分解师指出，汇金、中国石油集团等大汉应该包括在其他法人机构的分类中。 即使证券企业在认定机构性质方面有一定困难，也可以通过设立信托企业等途径参与融通。 这意味着融券方面的股票供给将急剧增加。

业务权限申请获得证券金融企业批准后，这些机构股东可以通过交易所大宗交易平台向证券金融企业贷款证券。 证券企业取得证券后，可以转发给证券公司开展融资融券业务。 也就是说，证券公司在融通机制下扮演着借款人的角色。

和出借人一样，证券公司向证券金融企业申请融通也需要审查。 审核完成后，证券金融企业对证券公司进行授信，证券公司向证券金融企业支付一定数量的保证金。 之后，证券公司可以与投资者进行融资融券交易。

顺便说一下，为了灵活着陆，保证市场正常交易，根据意见稿，考试初期必须对融资融券的借入额设定上限，每个证券公司根据自己的保证金决定可用的融资融券额。

例如证券公司最多一笔申报金额在3亿元以下的单一证券企业每天借贷总额不得超过5亿元，净资本在50亿元以下的证券公司不得超过3亿元。 另一方面，借记卡有出售空的作用，因此对借记卡有更严格的限制。 根据《草案》，证券公司一份申报数最多不得超过500万股的一股总股本在5亿股以下的，最多一份申报数不得超过100万股； 单一证券企业每天一只证券的最大融入量不得超过1000万股，总股本在5亿股以下的，总融入量不得超过500万股。

交易期设立具体限制

意见书还对融通的交易期限制定了具体的限制。 通常，融通合同都是固定期限合同，证券金融企业在融通合同期满之日向出借人偿还融通证券和相关费用，基本上不允许出借人提前返还证券。 证券企业将在融资合同、融资合同到期日借款的资金或证券及相关费用偿还给证券金融企业，基本上不允许资金或证券延期返还。

其中，融资合同期为7日、14日、28日3个阶段。 融资合同和融资合同的期限均分为3日、7日、14日、28日、182日五个阶段。

基本上不允许延长展期，但意见书显示，除182天合同外，其他期限等级的合同借款人可以申请展期。 “为了控制风险，在融通业务初期，借款人只能申请一次展览会，而且展览会后新旧合同的总期限不得超过6个月。 融通业务运行稳定后，可以考虑逐步放开，对分类监管评级在a级以上且内部、外部信用属性评级未扣分的借款人(证券企业)，可以多次申请延期。 ”

其中，对于融资合同的延长申请，证券金融企业同意延长的，不同意按照原融资合同期限延长的，借款人在合同到期日返还资金。 关于延长融通券合同的申请，由证券金融企业和证券出借人协商。

另外，意见书还对出借人的早期请求做出了规定。 对于期限在14日以下的融券合同，不允许出借人提前请求。 对期限在14日以上的融券合同，司法机关依法处分出借人的融券债权，要求提前终止相关融券合同的； 融券融合的证券被收购、收购后，该上市公司在非存续融资券合并为证券的上市公司召开股东大会等时，可以至少提前5个交易日提出提前电缆返还申请。

但是，市场千变万化，不能完全消除突发事件。 这是因为在意见书中，证券金融企业预备队也作了特别的考虑。

具体来说，标的证券暂停交易，融券合同到期日尚未明确恢复交易日，或者恢复交易日在融券合同到期日以后的，在合同顺延30个交易日内融券重新挂牌出售的，证券企业应当在重新挂牌后终止。 合同顺延30个以上交易日，融券出售证券尚未重新发行的，证券金融企业与证券企业及出借人分别用现金方法订立到期合同。 即按照指数法计算停止高证券的结算价格。 指数可以选择上证指数、深证成分指数、沪深300指数或证券业协会股票领域指数。

/后市场机会/

呆板后，关注事物驱动型的机会

融通业务试点运用方案的(征求意见稿) (以下简称融通意见书)已经分发给各大证券公司，其中出借人的保险、基金、信托等机构可以参加，这无疑增加了目标证券的融通券数，但投资者如何操作？ 什么情况可以参与并受益？

参与门槛: 50万元以上

融资融券业务试点工作已于年3月31日正式启动，目前已有25家证券公司获得试点资格。

但试点期间融资融券门槛非常高，根据监管部门的要求，投资者申请从事融资融券交易时，必须满足其在证券公司开户时间在18个月以上，账户资产总额在50万元以上的要求，但初试证券公司严格控制风险

随后，监管部门宣布证券企业融资融券业务试点进入常规业务阶段，融资融券业务投资者门槛也降至证券账户资产50万元以上。 当时，一家证券公司指出，符合条件的客户规模的快速增长将推动融资融券的爆炸性增长，从而促进上市证券公司的业绩。

很明显，50万元是投资者能否参与融资融券业务的分水岭。

被称为融资融券正式拐点的融通盛行，显然推动了最近的融资融券开户业务。 一家大型证券公司的营业部总是说，最近一个时期，融资融券的开户数量明显增加。

顺便说一下，融通意见稿显示，证券出借人是上市企业机构的股东，包括证券投资基金、保险企业、证券企业信托企业等。 也就是说，融通的话，融通券的目标证券来源会大幅丰富。

关注突发事件

那么，融通开通后，目标证券范围明显扩大，50万元以上的投资者如何盈利呢？

一位长期研究融资融券的研究员表示，迄今为止，融券标的数量较少，空的机制还不完善，但在标的证券大幅增加的情况下，投资者将关注突发事件，通过空获利

确实，以前就有人靠双汇快速发展( 000895，收盘价73.2元) )的“β受体刺激药”大赚了一笔。 当时，双汇正在迅速发展融券交易，3月14日收盘时，融券余额仅为400股。 然后在3月15日，也就是央视播出双汇β受体刺激药的当天，突然卖出了5.31万股融券。 这意味着有心的投资者看到信息，意识到这是潜在的盈利机会，尽早融通空做。 还是在那之后，双汇复牌后连续下跌，受益最多的是持有这5.31万股融券的人。

例如，今年7月，华兰生物( 002007，收盘价25.20元) )位于贵州的5个单采血血浆站突然关闭，突然失去半数以上的血浆来源，股价被横向切断。 如果投资者及时融通(/k0/)，也是获得好收益的机会。

据业内人士称，融资不畅后，目标证券将变得非常丰富，投资者将采取突发性的措施空股的投资机会将逐渐增加。

散户必须防备抛售空风险

值得观察的是，融通可以增加投资者通过空赚钱的机会，但其实是一把双刃剑。

业内人士表示，对于50万元以下的个人用户来说，需要更多地观察风险。 因为，50万元以下的个人投资者不能参加融资融券业务。 也就是说，现在只能做很多，不能空。 但是，如果他们买入的股票遇到股市低迷或大量融券抛售空，会给他们带来很大的风险。

例如，上述双汇发展迅速。 当时空希望双汇快速发展的融券来源只有证券公司，而且数量有限，所以在一个融券人还融券之前，其他人必须继续融券，无法建立空的机制

另一方面，一旦进行融通，目标证券的范围和目标证券的数量都将大幅扩大，涉及利润空的股票可能会遭遇的不仅仅是一两个下跌，还会出现越来越多的下跌，投资者的损失也会变大

另外，以前停牌高敢死队买入小额股票时，可以不怎么动用资金封涨停牌，但在灵活运用上市后，如果买入时遭遇大量融通券抛售空，股价有当天下跌的风险。

这些证券公司相关人士表示，通融过后，盲目追随资金量稍小的投资者更是不可取，需要仔细研究股票基本面，以适当的价格进行干预。

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