“货币政策基调转向 趋势性上涨差点动力”

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央行在短短9天内第二次上调准备金率，加上截至1月的加息动作，标志着目前货币政策基调出现了明显转变。 今后一段时间内，以管理流动性收缩和通货膨胀预测为目的的政策将相继出台。

“十一”以后的上升行情本质上是流动性推进的评价修复，现在的经济环境不支持其中期的上升趋势。

毫无疑问，目前货币政策的紧缩态势已经相当确定。 在这种情况下，我认为明年的财政政策也未必能扩张。 这是因为地方政府显性负债率在50%以上，隐性负债率达到70%，地方政府没有进行新投资的实力。 即使中央有意扩大财政支出，大部分项目仍需要落地地方，因此地方政府补助资金也将面临较大压力。 因此，财政和货币政策都恢复紧缩将成为现实和无奈的选择。

准备金高或不低于20%

此次存款准备金率上调后将达到18%，2008年6月7日央行上调存款准备金率100个基点后将超过17.5%的水平，为近27年来存款准备金率的历史最高点。 考虑到差别准备金率的影响，大型存款类金融机构目前实行的法定准备金率达到18.5%-19.5%的水平。

我认为半个月内两次提高存款准备金率的主要目的有三个方面。 对冲外汇占款、抑制银行放贷冲动、抑制通胀预期。 10月外汇占款突破3000亿元，本月m2继续走强19%以上。 另外，这也是抑制和警告最近两个月银行表现出的信贷投放冲动。 日前，周小川行长提出了“池关热金”。 各方对“池塘”的解释有很大不同。 其中，央行副总裁马德伦提出“池塘”作为一系列货币政策集团，可能更接近本意。

我认为存款准备金率可能是“一系列货币政策组合”的重要项目。 根据这一理解，尽管存款准备金率达到了历史高点，但可能并不意味着达到了天花板。 未来的存款准备金率仍然在上升空之间，上限可能在20%到23%以上。

“防止通货膨胀”取代了“增长保证”

一月内，央行加息一次，上调两次存款准备金，体现了管理层对流动性泛滥和通胀的持续担忧。 我们重申，实现“保证增长、抗通胀、结构调整”三个目标具有天然的内在不可调整性和针对性。 现实中，有必要有选择地舍弃三个目标。 央行1月内三次出手，也标志着目前通胀形势异常严峻，政府宽容的底线被逾越了。 在现阶段，没有理由怀疑“防止通货膨胀”取代“增长保证”成为政府的主要目标。

存款准备金率的上升虽然也有紧缩货币、抑制通货膨胀的效果，但其效果远不如加息，准备金率上升的最重要作用是抑制商业银行的信贷投放冲动。 在通货膨胀情况可能恶化的现实中，年内再次提高利率仍然有很高的概率。 综上所述，10月中旬加息和此次存款准备金率上调，标志着货币政策正式转向紧缩态势，新的加息周期开始。 结合未来通胀形势和消除名义负利率状况的基本评估，本轮加息周期存款利率终点至少将在3.5%至4%之间。

到了质变中期压力会越来越重

认为启动加息周期、削减信贷额度、紧缩财政支出的累积效应将促进未来资产价格下跌的预期。 这是阻止热钱进一步流入国内，缓解人民币升值压力的最佳选择。 资产价格下跌预期加强后，热钱有助于重返海外。 他评价说，未来的中期结构将随着人民币相对美元幅度狭窄的双向波动而贬值。

如果两次上调存款准备金率，银行资金将直接回收至6000亿左右，对整体流动性影响不大。 但是，必须引起观察的是，货币政策迅速连续紧缩的结果是“量变质”的作用，市场对流动性的预期发生逆转是不可缺少的。 另外，提高存款准备金率将对金融、房地产领域产生最直接的负面影响。 我们强调，“十一”后的上升行情本质上是流动性推动的评估修复，目前的经济环境不支持中期的上升趋势。 财政货币政策紧缩态势的不断加强，最终将产生“量化质变”的效果，并逐渐改变市场对流动性的预期。 目前，推动a股市场中期走势性上升的重要驱动因素依然不足。 他重申，本轮回升不过是反弹而非反转，将继续对a股中期投资前景保持极为谨慎的看法。